作爲世界最大對衝基金公司的創始人，瑞·達利歐曾成功預見2008年金融危機和歐債危機。

早在2008年前，他就和橋水的其他同事共同研究歷次債務危機的規律，而正是因爲對這些規律的把握，橋水才得以在其他人艱難掙扎之際安然度過危機。

在《債務危機》一書中，達利歐幫助讀者梳理了歷次債務危機的規律。從1929到2008，危機如何產生，又是因何而終結？

2019年3月22日，達利歐新書《債務危機》中文版發佈。他在信睿論壇·春季 2019經濟展望與投資趨勢暨《債務危機》新書發佈會上，與中國投資者分享了這套模型及應對原則。

正如達利歐在其全球暢銷書《原則》中解釋的那樣，他相信，絕大多數事情都是一遍又一遍地反覆發生的，所以通過研究事物的規律，人們可以理解事物背後的因果關係，並制定妥善應對的原則。

華爾街見聞作爲授權直播的獨家財經資訊平臺，對此次活動進行了實時直播。無法親臨活動現場或收看直播的投資者，見聞君在此爲你分享演講全文。

01

我爲什麼寫《債務危機》？

多年前我養成了一個習慣：每次做決策時要把決策的條件、標準或者說原則寫下來，之後可以反思。

我發現，相似的事情不斷重複發生，所以重要的是，要有自己的應對原則。

在處理現實的時候要有一個原則——要了解實際情況。我的經驗告訴我，任何一次發生了我意想不到的狀況時，說明有些事情是我沒有經歷過，但是實際上發生了很多次的，所以我們需要知道經濟機器是如何運行的、市場機器是如何運行的，因爲它們之間存在因果聯繫，很多事情是不斷重複發生的。

我對於生活有很多原則，在橋水也設立了一些原則，我想把這些原則傳達給其他人，所以在全球金融危機10週年的時候，有人邀請我把我關於債務危機的研究結果集結成書。

部分政策制定者也贊同，因爲他們認爲很可能下一次經濟危機爆發的時候，我們就忘記該怎麼應對了，所以我們要了解經濟機器是如何運行的，正所謂“久病成良醫”，我們應該能夠了解債務危機發生的內在規律。

02

如何預測經濟形勢？

《債務危機》的內容是基於對過去100年間所有的大的債務危機的分析，並以此建立了債務大週期模型。每次債務危機的表現形式都不完全一樣，但大致的週期差不多。

在這一模型中，有四大力量、三個重要的均衡和兩個槓桿。如果你知道它們相互之間是如何運作的話，基本上就能夠對經濟形勢做出預測。

那四大力量都有哪些呢？

第一個是生產率，就是你不斷地學習如何提高效率，生產力就會提高，進而提升你的生活水平，這是一個向上的不斷演進的過程。

圍繞它有兩個週期，一個是短期債務週期，一個是長期債務週期。短期債務週期是一個所謂的商業週期，比如說經濟當中有很多方面出現疲軟，假設失業率非常高，央行就想要創造信貸，有了信貸就有了購買力，你就可以購買更多東西，但是信貸也意味着有債務，所以它本身是有週期性的。

如果信貸不斷增長，負責制定貨幣政策的央行會採取行動，信貸就會往下。這樣的週期很多，一般短的債務週期會持續5—10年，大部分的人們對這種週期比較熟悉和習慣，這些短的週期累積起來就會成爲長期債務週期。因爲所有人都希望整個市場在不斷擴張，希望經濟能夠不斷增長，所以就會提供越來越多的信貸，也就越來越具有刺激性。

那怎麼才能刺激經濟呢？有兩個槓桿：一個是貨幣政策，一個是財政政策。如果利率已經降到零怎麼辦呢？央行就開始印鈔，就是所謂的量化寬鬆，購買資產，這就是長期債務週期。

還有三個均衡是非常關鍵的，我經常會看現狀和均衡狀態存在什麼樣的差異。

第一個，債務的增長和收入的增長是保持一致的。有收入才能還債，要計算收入增長後是否足夠還債，如果收入在還債後還有富餘的話就沒有問題，如果債務較高的話可能會產生泡沫。

第二個就是經濟均衡，經濟不能太熱，也不能太冷，必須要符合設計的產能，過熱要收緊，過冷的話要刺激，所以我會關注經濟均衡的狀態。另外還有資本市場的均衡，換句話說包括資本市場借貸在內，貸款是一種流通，就像血液的流通一樣，這種流通非常關鍵。

第三個，我還要看一下股票預期回報率是多少，股票預期回報率是我經常會看的一個數字，看它是不是超過債券預期回報率和現金預期回報率，風險溢價差是否適當，這是非常複雜的。隨着時間推移，現金的回報比債券低，是資本基本定價的規律。

之前說央行有兩個槓桿工具可用，一個是貨幣政策，一個是財政政策，當央行想要放緩經濟增長的時候，因爲整個週期處在高位，產能利用率高，這個時候央行會收緊貨幣政策，短期利率相對於長期利率上升，就會給資本市場帶來變化，所以我經常會關注資本市場的均衡狀態。

03

債務週期如何識別？

債務週期一共分爲7個階段：早期、泡沫、頂部、蕭條、和諧的去槓桿、推繩子和正常化。

第一個階段是早期階段。在這一階段，貸款是很健康的，而且大家都能還得上款。

第二個階段是泡沫階段。這時候貸款非常繁榮，銀行就放鬆了自己的放貸標準，就像大家舉辦晚宴，花很多的錢，借錢花，覺得自己很富有，這個時候就是繁榮的階段。

那麼，大家都很樂觀地借錢花，以後又還不上，就產生了問題。我們要認真識別泡沫期，不然你有可能被泡沫沖走。在泡沫階段你應該要賣出，而不是買入，但很多投資者被泡沫影響，一遇到泡沫就興奮，他們認爲這是很好的時機，借錢買。

而且這是一個不斷自我循環上升的過程：如果資產價格上升的話你就更富了，銀行借你更多的錢，你就更興奮，就會買更多。但泡沫是不可持續的，要計算現金流，這是非常關鍵的。

在債務週期中，最重要的是泡沫階段。首先按照傳統的標準，各類資產的價格都會上升，還有現金流的流動等都非常快。同時上漲的價格也表示以後將出現貨幣貶值，你要計算一下是否需要加大現金流，以及現金流是不是能預測未來的匯率貶值。

如果達到了產能的頂峯時，人們通常都非常樂觀，會大肆購買，槓桿率會增加，大家的債務會很大。人們也會進行遠期的購買，比如說在房地產市場，大家會買更多房子，這樣每個人都增加了一些房產，但是並非人人用於自住，預期的是將來會賣掉，這就是泡沫的信號。

還有買家進入市場這一信號。新買家以前沒有進入這個市場，他們覺得價格上漲了，所以想入場，同時貨幣政策放鬆也會進一步地使泡沫變大。

第三個階段是頂部階段，因爲債務太多，必須要還債，這是我們要關注的，我們要看一下債務金額佔收入的比例，通常央行會收緊利率，會放緩經濟增長。

然後我們就進入第四個階段，就是蕭條。在蕭條階段，美聯儲及其他任何國家的央行都會採取措施，就是不能放鬆貨幣政策了，這就帶來了變化，這就像2008年時出現的問題。

除美國外，我們還看到當時其他國家也出現了同樣的問題。然後就是第五個階段——和諧的去槓桿化和第六個階段——“推繩子”。

最終進入最後一個階段：正常化。

04

如何應對債務危機？

當資產價格上升到頂端，資產價格就會下降，銀行就不願意借錢，那在短時間內就會開始去槓桿化。針對債務週期，有四個解決的方式。

第一個辦法，要進行緊縮，不要花那麼多錢，你要用錢來還款。

第二個辦法，當一些人減少開支的時候，另外一些人的收入也會減少，因爲你的花費就是別人的收入，所以如果你緊縮的話那其他人的收縮會下降，所以這個週期會進一步加強，然後你會違約，或者說債務重組。會出現什麼樣的問題？

你的債務就是另外一個人的資產。如果你違約，或是進行債務重組的話，那別人就失去了自己的資產，也就是說他的資產下降了，他開支的能力下降了，所以這是自我加強的循環。

第三個辦法，中央銀行可以印鈔，或者是停止流血，並且刺激經濟。

第四個方法，就是進行財富的再分配，把財富從原先的債權人那裏分到債務人那裏。

所以我們有兩種力量，一種是通脹的力量，一種是緊縮的力量，如何平衡這兩種力量非常關鍵。

最重要的考慮是什麼？債務如果以外幣計價的話會非常困難，央行控制力就非常有限。如果以本幣計價，該國央行就可以很快地處理危機。

我給大家介紹幾個圖表，這個線是美國從1990年開始的人均GDP，我們可以看到這個上段線條力量是非常大的，它會有波動，但是這些波動、這個週期是非常長期的。這是2008年的金融危機。這告訴我們生產效率的重要性，生產效率在每一個領域都在發生變化。在週期的末期，生產效率在下降。這是美國的生產效率，這是過去10年，從20世紀80年代開始的生產效率的變化，歐洲的生產效率在下降，下降了60%，從0.6到1.8。日本的生產效率在下降，它的債務危機在發展，社會進入老齡化。不同國家生產效率的變化是最重要的一個因素。從長期來看，生產效率最重要。

同時還有債務的週期疊加。這個圖非常關鍵，是從1990年到現在的數據，這個圓圈是美國，當講到債務和GDP之間的比例，我們可以看到在第一幅圖中，債務佔GDP的比例是非常高的，但是在下面這幅圖我們可以看這個藍線就是短期的利率，幾乎到0了，到0的時候就發生了變化，央行就會印鈔，這是紅線，然後購買金融資產，這是央行擴表。然後我們可以看到在2008年是這樣的，美聯儲是這樣做的，債務佔GDP的比例非常高，利率幾乎是0，然後央行開始印鈔，購買金融資產，開始擴表，央行購買了15萬億的金融資產。因此資產的價格就上升了，因爲買家多了，經濟在增長，這是債務週期的一部分。

與此相關，我們可以看到另外一個重要的因素，那就是財富缺口的增加和財富差距的增加，收入的差距，從20世紀30年代開始到現在，收入的差距是最大的，這是人們之間收入的差距和財富的差距。現在我們可以看到1%的人口，他們的財富是下層的90%人口財富的總和，因爲金融資產價格的上升使得富人變得更富，只有富人才有金融資產。另外還有其他的要素，比如說技術。技術也使得財富差距變大，因爲技術使得低技能的工人失業，所以我們的財富差距越來越大。這個財富差距在拓寬，我們看到民粹主義擡頭，這是政治在發揮作用了，民粹主義開始在西方非常盛行。左翼和右翼都會有民粹主義，左翼的民粹主義，他們沒有太多錢；右翼民粹主義資本家也會有一定的良知，這裏我們衡量的是民粹主義的擡頭。也就是面臨社會問題了。

我們看看這樣典型的週期和20世紀30年代大蕭條的週期是類似的，那時候出現了兩極化，在美國和歐洲我們可以看到政治的兩極化產生了，在大選當中反映出來，這會影響到後續經濟政策。與此同時，央行也沒有太多的能量來進一步放寬貨幣政策。