歷史上豬年的股市，好像都能帶來賺錢機會。

回溯到並不遙遠的2007年豬年，上證指數從2675點漲到5261點，是人生中彌足珍貴的連續三年大牛市裏最肥的一塊肉。

圖片來源：新浪博客，網傳豬年走勢預測圖

今年從目前的表現來看，亦是如此。上證指數從年後開市的2600多點一路飆升至3000點，短期漲幅超過15%，恆生指數也有較爲優異的表現。若考慮2019年年初以來的漲幅，則收益更爲可觀。

“牛市來了”！無論是機構還是散戶，大多都表現得較爲樂觀。

投機如山嶽一樣古老，華爾街沒有新鮮事。

以史爲鑑，筆者在此就梳理香港迴歸以來A股與港股的歷次牛熊輪迴，看看兩市表現、聯動關係與背後邏輯。

1999-2003 互聯網泡沫的繁榮與破滅

1999年，香港經濟進入了恢復期，GDP有所好轉，2000年實際GDP更是由負轉正，增長4%。

圖片來源：南方週末，互聯網泡沫漫畫

當然，最重要的催化因素還是美國網絡科技股的大牛市，在此帶動下香港股市也是一片繁榮。2000年3月28日，恆生指數奔向歷史最高紀錄18397.57點。

此時的“小老弟”A股也不甘落後，1999年5月19日，某報鼓吹中國股市會有很大發展，投資者紛紛跑步進場。

同樣受美股互聯網風潮影響，A股的公司也變成“風口上的豬”。

當時上市公司“觸網忙”，無論真假，只要名字沾上數碼或者網絡兩字，股價就會扶搖直上，這種情況於2000年06月13日達到高點。

圖片來源：東方財富終端，1999-2003上證與恆生指數走勢

瘋狂過後終歸一地雞毛。

2000年互聯網泡沫破滅，經濟的下滑和美股的腰斬，使得香港實際GDP增速從2000年從4%大幅下滑到2003年的-3.1%，港股在2000年一年內腰斬。疊加“911”與“非典”影響，持續2年沒有明顯起色。

A股儘管滯後，但依然難逃厄運，在隨後兩年時間內也接近腰斬，直到2005年才恢復元氣。

表：1999-2003週期港股與A股表現對比

從本次週期看，港股牛市啓動先於A股，兩者都受美股互聯網牛市的影響。從最高點看，港股率先達到最高點，累計漲幅約50%，A股高點滯後但漲幅翻倍，彈性大於港股。不過從達到最高點後的跌幅來看，無論是下跌時間還是後續跌幅，

本輪週期A股跌幅略大於港股，也算符合“漲得越高摔得越狠”的邏輯。

2004-2008 經濟增長與次貸危機

2003年美帝進入了超低利率時期，房地產拉動經濟加速增長，標普指數從2003年下半年至2007年金融危機之間的4年時間漲幅96%。

香港與內地經濟增長非常強勁，2004-2007年均增速分別超過7%、11%。受美股拉動與經濟基本面支撐，2007年10月30日，恆生指數最高升至31958.41點，創下歷史最高紀錄。

圖片來源：財聯社，21世紀以來中國GDP增速

2005年5月股權分置改革啓動展開，開放式基金大量發行，人名幣升值預期，帶來的境內資金流動性過剩，資金全面殺入A股市場。

2006年起，滬深股市走出了一輪爆發式的波瀾壯闊的大牛市行情。

圖片來源：東方財富終端，2004-2008上證與恆生指數走勢

狼，又來了！

次貸危機從2008年初開始顯現，逐步演變爲全球性的金融危機。

香港實際GDP增速從2007年9.8%下滑到2009年的-2.8%。恆生指數也從31958點一路下滑到12812點。

內地經濟也遭受重創，不誇張地說，至今也沒有完全緩過來。A股也隨之一瀉千里，暴跌至1700多點，留下在在6000多點站崗的“老紅軍”。

表：2004-2008週期港股與A股表現對比

從本輪週期來看，港股牛市啓動先於A股，兩地均受經濟強勁增長的支持，同時股權分置給A股“錦上添花”。從最高點看，A股先於港股見頂，但累計漲幅接近5倍，遠高於港股的1.75倍。從後續下跌來看，兩者幾乎同時見底，同時A股跌幅大於港股，一如既往保持高彈性。

2009-2013 四萬億與經濟放緩

爲應對危機，中國出臺四萬億刺激政策，隨後中國和香港GDP在2010年大幅反彈，實際GDP增速達到10.6%和7.1%。恆生指數也從12812點上漲到23684 點，接近翻倍。

圖片來源：新浪博客，四萬億漫畫

伴隨着四萬億投資政策和十大產業振興規劃，A股市場也掀起了新一輪大牛市。

圖片來源：東方財富終端，2009-2013上證與恆生指數走勢

然而“刺激的春藥”未能帶來長期效果。

從2011年開始中國經濟增速持續下滑，香港經濟也迅速回落，實際GDP增速從2011年的8.9%下滑到2014年5.7%，恆指5年漲幅近乎爲0。

A股更是萎靡不振，一路低迷至2013年。

表：2009-2013週期港股與A股表現對比

從本輪週期來看，A股與港股於刺激政策出臺後幾乎同時啓動，漲幅上都接近翻了1倍，A股略高於港股。牛市結束後，恆指2011年09月下跌至16000多點後維持大幅震盪走勢，最高點與2010年高點相比漲幅幾乎爲零。A股更是一路萎靡，2013年才見底。

2014-2015 “大水牛”與股災

2014年-2015年，面對經濟持續下行，爲穩定經濟，央行貨幣政策大幅放鬆，多次降準降息，資金面的寬鬆爲市場上漲創造了條件。於此同時，融資融券業務快速發展，大量槓桿資金進入股票市場。

圖片來源：搜狐財經，央行補充流動性

“大水漫灌”疊加槓桿資金，在2014年7月份，A股市場擺脫區間震盪格局後一路向上，與2015年中達到5178.19的高點。

恆生指數本次反應較爲遲緩，直至2015年三月纔開始啓動，僅上漲20%左右，不到2個月便草草收場。

圖片來源：東方財富終端，2014-2015上證與恆生指數走勢

不過隨着逐漸清理場外配資資金與“熔斷”，上漲指數從5000多點一路狂瀉至2600多點，2015年成爲中國股民的“黑色記憶”。

前期漲幅不大的恆生指數也遭受牽連，跌幅達到25%，還不如前期漲幅。

表：2014-2015週期港股與A股表現對比

回顧本輪週期，受央行放水與槓桿影響，A股牛市起步遠早於港股，港股僅在A股大漲之後略微補漲。從漲幅來看，A股漲幅約1.5倍，港股僅上漲20%，遠談不上牛市。從後續看，A股產生股災，成爲衆多股民心中揮之不去的夢魘，港股上漲不高但受A股影響也跌去1/3。

2016-2018 兩市互聯互通與經濟探底

2016年底深港通開通，南下資金日益增加。同時中國房地產行業景氣度大幅回升，帶動港股地產、汽車等週期行業加速上漲。同時美國經濟穩步復甦態勢向好，加息節奏穩健，也爲港股上漲創造良好的外部環境。

圖片來源：百度圖片，兩市互聯互通漫畫

2016年以後房地產行業繁榮帶動相關行業景氣度向上，疊加陸股通資金持續流入A股市場，使得市場在2016年年初見底之後，上證指數在優質白馬股的帶領下，走出了一波兩年的跨年行情。

圖片來源：東方財富終端，2016-2018上證與恆生指數走勢

不過股市上漲未得到實體經濟的有力支撐，終究會掉頭向下。

隨着中國經濟的不斷探底與經貿爭端的升級，2018年初以來，A股與港股紛紛掉頭向下，A股跌幅接近30%，港股也跌去約25%。

表：2014-2015週期港股與A股表現對比

本輪週期，A股率先觸底，但上證指數近兩年的時間漲幅僅30%，且內部分化嚴重，深圳成指與創業板指萎靡，最多隻能稱爲“白馬股的牛市”。港股雖然見底滯後，但走出一波壯觀行情，累計上漲約80%。後續隨着經濟下行，兩市紛紛掉頭向下，A股跌幅大於港股。

兩市聯動總結

1.A股與港股存在明顯的聯動規律：從兩市歷史的輪動規律來看，儘管牛市啓動時間、見頂時間與見底時間可能存在差異，但兩市具有明顯的漲跌聯動關係。

圖片來源：東方財富終端，1998-2018上證與恆生指數走勢

同時，隨着內地公司頻繁赴港上市以及兩市連續互通的擴大，近幾年來聯動效應更加明顯。

2.A股彈性大於港股：從牛熊週期來看，除了近一輪（2016-2018）外，A股的上漲幅度均大於港股，同時下跌幅度亦明顯高於港股。

圖片來源：國金證券研究，2018Q3A股投資者持股結構

這與兩市投資者佔比有很大關係，A股個人投資者達30.3%，操作風格上傾向追漲殺跌，故產生牛市助漲、熊市助跌效應。港股個人投資者比例僅7.6%，機構佔據主導作用，操作較爲穩健，一定程度上能緩和暴漲暴跌。

3.兩市上漲主要受經濟基本面向好與流動性寬裕支撐：從歷次A股與港股的的牛市啓動來看，1999年、2005年兩次經濟基本面欣欣向榮，2016年受內地房地產繁榮亦帶動相關產業發展。

圖片來源：搜狐財經，2014-2015貨幣超發情況

2009年與2014兩次上漲，均出現流動性寬鬆，大量貨幣涌入股市推高股票價格並形成牛市。

4.兩市下跌主要受外部風險與內部經濟增長乏力影響：2000年與2008年兩次暴跌，主要誘因在於外部互聯網泡沫破滅與次貸危機，疊加同時傳導而來的經濟放緩。

圖片來源：新浪博客，次貸危機中兩大房企被政府接管

2010與2018兩次下跌，主要原因在於刺激政策出臺後效果不佳，經濟疲軟難以支撐股市走牛，並充分證明：長期而言，股市是經濟的晴雨表！

本文作者 何楊

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