做空機構Emerson Analytics發佈的沽空報告《周黑鴨—鴨子的黑暗面》，引發了軒然大波。

　　狠到什麼程度？從經營模式和財務數據出發的報告，讓周黑鴨逃無可逃無所遁形。

　　花旗發表的研究報告將周黑鴨2018年到2020年的盈測下調了18個百分點，最終給與周黑鴨“沽售”評級；摩根士丹利、瑞士信貸等等知名投行也紛紛下調對周黑鴨的投資評價以及目標價。

　　儘管大跌還未開始，但超逾三成的下跌空間還是讓周黑鴨的頭上籠罩着一片陰霾。而這些由於經營問題導致的跌勢，往往是最致命的。

　　《鴨子的黑暗面》，赤裸裸的扒光了周黑鴨

　　Emerson的做空報告有50頁，爲了做空周黑鴨Emerson也是很拼了，很多數據也是靠着蹲點蹲出來的。

　　華中地區是周黑鴨業務的主要來源，湖北、武漢、河南、江西以及安徽五個省份構成了周黑鴨的華中地區。周黑鴨2018年中財報顯示，這五個省份的門店數量達到了520家，佔比43.4%，營收佔比62.8%。

　　而Emerson狙擊的，就是周黑鴨的華中地區。2018年第三季度，Emerson通過這520多家零售店每臺POS機最後一小時的銷售單據來考量華中地區的真實業務量，因爲最後一小時基本上沒什麼銷量了，所以這一天的真實銷量能通過最後一張訂單的訂單編號反映出來。

　　以下三點：

　　第一、在湖南和江西的周黑鴨店裏，店主經常在沒有顧客的時候製造購買的假象，那些“已取消交易”的訂單使得這些零售店的銷量增加了28%。

　　第二、周黑鴨稱自己在華中地區的平均客單支出與全國水平基本一致，Emerson推算出華中地區每間店的平均日銷售量應當爲174宗。而實際上，調查所得的數據只有125宗，虛高了38.7%。

　　第三、Emerson通過對華中地區平均每宗交易額的監測發現，這個地區的平均每宗交易額2018上半年的全國平均水平要低上6.8%。

　　綜合來看，Emerson認爲周黑鴨虛增了銷量和誇大了平均交易額。按照8.8倍的PE去估，周黑鴨每股只值2.4港元，較之當前水平低33.5%。

　　面對始終存在的問題，周黑鴨渾然不覺？

　　從周黑鴨的股票形態來看，雖然周線圖的跌勢依然清晰，但日線上並沒有出現被沽空之後應當產生的暴跌形態。整體上還是短線的上下震盪，對均線系統的反覆穿越說明周黑鴨並沒有表現出強烈的看漲或者看跌趨勢。

　　事實上，周黑鴨的很多問題一直存在。其中，經營模式問題甚至堪稱致命。

　　周黑鴨一直熱衷成爲滷味食品界的“星巴克”，但它就只是零食，並不能附帶任何其他服務。消費者去周黑鴨和星巴克消費的目的根本不一樣，異常迷戀自營的周黑鴨沒能看清楚自己和這種模式是否真正相匹配。

　　直營與加盟並沒有一定誰優誰劣的區分，星巴克之所以備受青睞是因爲它的服務好。但消費者想體驗的是周黑鴨的產品而非服務，本末倒置的模式並沒有成爲周黑鴨的加分項。

　　另外，價格也是周黑鴨業績下滑的一個原因，周黑鴨的消費羣體以年輕人爲主，由於生活原因這部分消費者對於價格的變化要更加敏感。

　　產品單價本就不低的周黑鴨每次提價都會觸碰到消費者的敏感區間，在這方面一二線城市和三四線城市是沒有差別的。經常被稱爲消費升級代表的周黑鴨，在提價的同時也要面對着失去大批用戶的痛苦。

　　相對而言，絕味在拓展市場份額的時候選擇加盟的方式無疑是更好的決策，品牌發展到一定規模的時候，還可以通過直營方式進一步提升品牌和盈利能力。而周黑鴨則是無論什麼時候都一律崇拜直營模式，這在業務層面方面無疑是最大的問題。

　　2018年中，周黑鴨的直營店總數爲1196家，覆蓋中國16個省份以及78個城市，城市覆蓋率僅爲11.8%，這個數字相當之低。

　　相比而言，下沉至三、四線城市的絕味有着僅僅兩萬元左右的加盟費，這吸引到了更多的加盟者。過萬家的門店數量也說明了絕味的佈局寬泛。

　　經營模式有問題的周黑鴨，果不其然撲街了。

　　2018年上半年15.97億的營收同比下滑了1.3%，這是周黑鴨最近幾年爲數不多的業績下滑。而且這還是在周黑鴨門店增長了近三成的背景下產生的，開店沒能賺錢，那產生的費用看上去就會愈發不和諧。

　　周黑鴨2018上半年銷售費用4.28億，同比增加15.6%，相應的銷售費用佔營收比達到31%，相比17年同期增加了4.55個百分點。管理費用2018年上半年產生0.87億元，同比增加22.4%，管理費用佔營收的比例增加了1個百分點至5.45%。

　　這樣看來，被兩頭擠壓的周黑鴨就有點慘了：2018上半年淨利潤3.32億元，同比下降17.3%，哀鴻遍野。

　　周黑鴨和絕味的戰火，燃燒得鋪天蓋地

　　2020年，中國休閒滷製品零售額將達到千億規模，零食品牌化已經成爲了主流的消費者趨勢，品牌滷製品的收入增速也會遠高於非品牌類。

　　面對這樣一個千億市場，周黑鴨和絕味的戰爭只會愈演愈烈。

　　2018年中周黑鴨營收、淨利潤雙雙下滑，全年淨利潤下滑30%；絕味則是做到了總營收、淨利潤增速均爲兩位數。現在的絕味門店數量扣了周黑鴨八圈，市值扣了周黑鴨兩圈。

　　周黑鴨的老大周富裕一直想把鴨子做成獨一無二的，內在充盈以及自營模式讓周黑鴨看上去特別低調。

　　相比之下，絕味則是另外一番景象。銷售出身的戴文軍走上了一條高調宣傳的路：從公交車廣告、電梯廣告到電視廣告、新媒體廣告，絕味始終緊跟潮流。在周黑鴨、絕味、煌上煌三大“鴨股”的銷售費用成分中，絕味的營銷佔比要比周黑鴨高上很多。

　　數據來自興業證券

　　2018年年中，絕味在全國擁有9459家門店，其中超過九成都是加盟店，而周黑鴨只有1196家店鋪，全部自營。

　　最近幾年來，無論是營收、銷售數據、市場佔有率或者門店規模，絕味都是中國滷製品行業的老大。

　　互聯網的風吹遍大江南北之後，網絡就成了最大的變數。或許是在線下失去了太多的優勢，周黑鴨對於線上銷售開始相當重視。聯合各種美妝品牌玩跨界營銷，這讓周黑鴨的天貓旗艦店粉絲數量比絕味多不少。

　　但周黑鴨的電商渠道也受限制。除了目前公司 O2O 業務安排合作方到門店自行提貨模式外，線上2C的銷售也會遇到因爲產品保質期短，從而限制配送範圍的痛點。

　　而絕味雖然在線上慢了一步，卻也很快找到了適合自己的發力點：外賣。依靠着龐大的線下門店數，絕味的外賣業務開始風生水起、迅速蔓延。

　　“餓了麼”一搜，能看到絕味裏除了鴨脖、鴨鎖骨、鴨掌之外，還有素食飲品以及各種套餐；周黑鴨則是隻有肉食，還是真空包裝的規模，價格也更貴一些。

　　由於線下門店數量方面存在着太大的劣勢，絕味的外賣業務讓周黑鴨望塵莫及。截止2018年底，絕味通過外賣業務，累計會員達到4000多萬。

　　通過對比不難發現，周黑鴨雖然還沒到生死存亡的關鍵時刻，但經營模式上的問題已經不能再忽視了。對於周黑鴨來說，如何突破自己所謂的“高端”，如何走出一二線城市的怪圈，真正看清楚滷味食品行業的現狀纔是重中之重。

　　如果這樣的模式持續下去，那周黑鴨的開店成本只會越來越高，回收週期也會越來越長，無論線上還是線下都會形成一個死循環。屆時失去更多市場的周黑鴨，到最後或許真的會插翅難飛。