（圖片來源：全景視覺）

　　經濟觀察網 記者 沈述紅“在註冊制背景下，判斷企業能不能上科創板，要倒過來問這家企業有沒有潛力成爲行業龍頭。如果不具備這個條件，即便上了科創板，也會很痛苦。”

　　“現在已經有很多不懂‘硬科技’的投資機構在瘋狂調研這類企業了，值得警惕。”

　　“科創板有一個最大的敵人：過度投機、控盤割韭菜。”

　　“科創板是試金石，而不是提款機，VC未必能掙到錢。”

　　“過去幾年有幾萬億資金投在一級市場，不能單靠科創板解決VC、PE退出問題。”

　　科創板的饕餮盛宴已經拉開帷幕，各方市場人士關注多多、議論紛紛。這個將新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、生物醫療等領域紛紛囊括的板塊，關乎國運，關乎未來。資本市場各方參與者已然對抓住科技獨角獸達成共識，並紛紛厲兵秣馬、枕戈待旦。

　　在巨大的歷史機會面前，每一股力量都在尋求並迎接改變。截至4月4日晚間，科創板獲受理公司已達50家。與此同時，VC們加速募集科創板基金，地方政府上線科創板輔導，公募加緊籌備相關產品、券商也徹夜不眠，快馬加鞭進行專項測試、開展保薦業務。

　　但熱鬧的背後，卻也存在着許多的不確定性。科創板推出後，市場資金流動性如何，哪些獨角獸能上市，券商投行業務如何生變，一級市場泡沫將被放大還是捅破，VC、PE退出問題能否得以緩解等議題，都懸而待決。

　　比審覈通不過更大的風險

　　在政府、證監會、交易所、VC/PE、母基金、券商、公募、企業、個人投資者等諸多力量的推動下，科創板的熱情無疑已經被點燃，一切都在以超乎尋常的速度前進。

　　“創業板第一批企業上市時，我們投資的企業上市了7家；科創板第一批裏可能上市3家左右。”近日，在深圳前海深港基金小鎮舉辦的“大灣區前海資本春季論壇”上，同創偉業董事總經理劉益民如此說道。

　　雖然申請科創板上市的50家企業已經面市，其上市的相關財務指標和行業標準也早已公佈，但具體到什麼樣的企業能夠在科創板佔據一席之地，仍然有諸多爭議。

　　富坤創投副總經理王晗注意到，若按照A股其他板塊的上市標準，在目前科創板已經獲受理的50家企業裏，有不少標的很難成功IPO。以微芯生物爲例，該公司成立已有13年，2018年纔開始盈利，這種盈利能力在主板或創業板是無法得到認可的。而富坤創投在2012年前後投資該公司的主要原因也並非是該公司當下的利潤多寡，而是其針對T細胞淋巴瘤的良化好轉率遠甚於國際同行，公司持續創新能力突出。“那些在《中國2025製造》支持，並且還有一定核心技術儲備和自主知識產權、專利數量的企業，哪怕虧損也能去科創板。現在有很多重量級獨角獸還沒申請科創板，後面會陸陸續續申請。”

　　但事實上，並非所有虧損企業都能標榜“科創板概念”。一家大型券商直投的股權投資企業合夥人觀察到，最近，有很多標的質量不高的虧損企業奔着科創板上市，成了新制度下的“假冒僞劣產品”，讓人防不勝防。“市場各方要注意甄別這樣的企業。”同時，部分在其他板塊市場沒有機會的企業，爲了向投資人交代，轉而投向科創板。這些企業需要認清形勢，科創板不是“救命稻草”，套利企業不足以在該市場上維持持續交易的狀態。

　　在創東方合夥人金昂生看來，有三類標的符合科創板上市標準。首先，從大的產業鏈、大的市場需求中，挑選有持續研發投入和能力、有明確市場基礎的標的；其次，尋找填補國家空白、在某一細分領域一直被其他國家“掐脖子”的標的，如芯片、高端裝備領域的諸多標的；最後，尋找因周邊成熟的技術產業催生的“從零到一”的創新技術，並可應用於實際的標的。

　　同時，由於科創板在上市條件、發審制度、定價機制、交易機制和持續監管五個方面存在着重大創新和突破。尤其是實施註冊制後，政策門檻降低，但市場門檻提高，這將使得硬科技龍頭企業會受到更多關注。達晨財智合夥人任俊照直言，上市後沒流動性淪爲殭屍股，是比通不過審覈更大的風險。然而，這反而會加速行業龍頭出現。

　　“判斷自己能不能在科創板上市，就要倒過來問自己有沒有潛力成爲行業龍頭。如果不具備這個條件，即使上了科創板，隨着時間推移，對企業也是很痛苦的。”任俊照說。

　　科創板的最大亮點是實行註冊制，但劉益民認爲，科創板的註冊制不能夠與納斯達克或香港的註冊制相比較，實質上還是一種更爲靈活的“不叫審覈制的審覈制”。

　　廣發證券投資銀行部董事總經理陳運興進一步解釋，科創板是我國資本市場改革的方向，會倒逼其他板塊向市場化方向改革。“科創板先探索出一條成功路徑，再去改造存量市場，有利於助推資本市場基礎制度的不斷完善。比如明後年，註冊制大概率會在創業板推出，其制度套利就會基本消失。”

　　“目前中國金融市場的配置效率比較差，A股市場很多公司在原地打轉，佔用了很好的平臺和資源，但沒有讓A股市場好好發揮作用。如果科創板倒逼A股孕育優秀的公司，形成健康的資本市場牛市，這就成功了。”上述券商直投股權投資企業合夥人補充道。

　　而在這種背景下，企業更應該保持平常心，同時要更注重修煉內功。“把技術、產品、管理、市場做好，上市也是順理成章的事情。”力合金控副總裁彭震補充。

　　倒逼一級市場擠泡沫

　　在全民衝刺科創板的火熱攻勢下，科創板爲一級市場帶來的，不僅是巨大的機會，還有前所未有的挑戰。

　　而挑戰往往源於未知。科創板企業上市後，市場的流動性溢價、企業估值和市盈率將保持在何種水平，交易定價流動性上能否去除歷史遺留包袱，股民、投資機構能否從中獲益，都有待進一步觀察。

　　金宇航預計，頭幾批科創板企業股價一定會暴漲。但對標港股，這些企業三到五年後的收益風險卻也不低。同時，由於該市場機構對弈較多，散戶投資風險更大。“首日可以做空，但是首日肯定不會做空，因爲沒有券可以融。”

　　“除了擔心科創板市場活躍度不夠外，科創板還有一個最大的敵人：過度投機、控盤割韭菜。此外，科創板企業要對核心技術和未來儲備項目進行信息披露，容易被競爭對手針對。”啓賦資本合夥人陳蘇里指出。

　　種種不確定性下，科創板更像是VC的試金石，而不是提款機。深圳某區級引導基金副總經理透露，科創板剛開始炒起來的時候，有些VC機構自我推銷，很多項目能上科創板，但實際上這裏面有些項目“扔在大街上沒有人要”。這些基金在未來1-2年內，會被科創板這根針一一戳破。

　　科創板實施註冊制，發行價格雖不像過去受到人爲壓制，但這也不代表項目IPO後投資機構“一定能掙到錢”。前述券商直投股權投資企業合夥人稱，對企業來說，不一定授予就能發行，也不一定發行就能成功，如果定價定高了投資人不買單就是發行失敗。同時，創投機構可以搶投一堆衝刺IPO的項目，但由於科創板不設發行價，前五個交易日沒有漲跌停限制，企業估值調整幅度非常大，這對於投資界階段偏中後期的機構來說，存在較大風險，很有可能投完後是“虧錢的”。

　　“以後投資機構不要標榜自己投了多少IPO企業，這沒有意義。如果註冊制大面積推行，IPO不代表能掙錢。同時，過去幾年有幾萬億資金投在一級市場裏，也不要指望通過科創板退出機制，解決整個體系的問題，因爲價值發現的低效性導致了不能單純靠科創板解決退出問題。”該合夥人表示。

　　不過，金宇航認爲，科創板公司發行價預計不會很高，這一塊的泡沫不會很大。由於投行必須拿自有資金跟投，還有鎖定期，這其中有風險。因此，他們會與發行人博弈，將價格控制在相對合理的水平。“比如有家公司老闆提議股票新股發售80塊/股，投行跟投1億，每年解禁1/3資金，到第三年拋售的時候這家公司股價能否達到80塊，這是投行關心的問題。所以，經過博弈後的最終發行價可能只有40塊。”

　　深圳一家專注於“硬科技”的大型投行總經理直言，以前，以芯片爲代表的基礎應用科技沒有人投。但是科創板一出，他們投資的幾家芯片公司迅速完成了從“門可羅雀”到“門庭若市”的轉變。其中有一家做存儲芯片和存儲介質的公司，最近它的董事長一天要接待十幾家投資機構。“一看來訪的投資機構名單，發現很多公司以前沒投過芯片產業，有一些機構什麼都投資，沒有自己的投資思想。”

　　在他看來，這些跟風的公司未來一定會被“消滅”。過去數年，在O2O、AR、VR、共享經濟、AI等風口驅動下，一級市場估值偏高，一二級市場估值倒掛頻繁。2018年以來，受A股IPO政策的不穩定性和公司盈利性要求等影響，不少企業選擇赴美或赴港上市。登陸境外資本市場後，多數企業卻遭遇破發，一級市場投資估值泡沫顯現。“而科創板將倒逼一級市場擠出估值泡沫。註冊制背景下，大家會看到企業真正值多少，講故事會越來越沒人買賬，投資將回歸理性。”

　　中信證券董事總經理童育堅判斷，前幾輪上市的科創板企業能迴歸比較理想的估值。“但千萬不要惡意炒作，再好的制度也會因爲炒作往不好的方向去。”

　　機構價值迴歸

　　科創板的推出，一方面帶動了監管的競爭，一方面加劇了投資產業鏈的整體洗牌。童育堅指出，以前證監會也管股票發行，科創板的推出讓上交所逐漸打破了這一局面，如今深交所也要爭取註冊制試點。這種監管層面的競爭將導致他們的企業服務質量不斷提升。同時，新的上市標準也給創投機構的投資思路帶來了巨大考驗。以往，創投機構關注的是企業過去盈利情況、未來預期盈利能力、上市後公司的估值情況如何等標準。科創板的到來迫使這些機構更爲聚焦行業研究和企業核心價值方面。

　　前述專注於“硬科技”的投行總經理認爲，科創板給創投機構帶來的最大沖擊就是讓他們迴歸創投本質，做趨勢，看未來，挖掘項目，爲項目進行賦能。不一定要以企業上市爲最終目的，要幫助企業成長，創造更高的價值。

　　“現在，一級市場投存在一些問題，包括籤對賭協議，要求企業估值要漲，要求必須IPO，以及多少年不IPO要回購。對於PE基金或者後期基金而言，這還可以接受。但如果是VC或早期基金就沒必要，這意味着他們根本沒有回到風險投資的本質。”

　　迴歸創投本質的過程中，創投機構又將面臨何種挑戰？

　　終結套利思維，構建創新思維，是創投機構在科創板推出後需要面對的其中一大難題。金宇航表示，GDP增長靠基礎、靠創新、靠套利。套利是天然的，有了利潤以後，一定有金融資本套利。但過去幾年，我國槓桿這麼嚴重，究其原因，就在於資本邏輯建立在套利債券思維上。包括政府基金等在內的大部分私募基金也是如此，這導致資金層層有人接棒，層層有人傳導，一兩年就能見到效果，最終形成估值泡沫和高槓杆。“科創板倒逼投資機構摒棄短線思維，把投資週期拉長，要求他們有更完整的投資邏輯，構建新的基金價值體系，而不是聽風就是雨。”

　　他進一步解釋，硬科技企業的業績和利潤增長不像諸多移動互聯網企業一樣，能夠一年漲四五倍。硬科技企業一款產品的研發週期或一個關鍵技術的突破可能需要5-7年，很難寄希望於它們兩三年以內估值成倍增長，要熬得住，得習慣長期基金站位價值沒有增長。

　　同時，如何募集投資理念一致的長線資金，也將是科創板時代創投機構面臨的極大考驗。過去許多年裏，不管是銀行、信託機構，還是資管公司，絕大部分資金都屬於債券思維基金，缺少真正的長線資金。“頭部VC和PE未來情況好一點，他們有保險資金和社保基金等長線資金作支撐，中小創投機構募資就非常難了。我最近和很多北京的母基金負責人交流，他們都沒錢，都在尋求募集科技產業投資基金。”金宇航感嘆道。

　　此外，如何找到匹配硬科技產業背景出身的團隊，也是創投機構需要解決的問題。有很多投資公司合夥人專業背景都是金融、會計、法務等等，恰恰缺少懂技術的人才。科創板出來後，創投公司也要以技術爲導向，而不是以風控爲導向，懂技術、懂產品、懂產業前沿的人才是團隊的核心人物，法律、風控、財務等只能做中後臺。

　　值得注意的是，科創板推出後，創投機構要回歸創投本質，投行也要實現價值迴歸。

　　陳運興在兩年前就意識到，投行本身就應該具備價值判斷和資源配置的能力，只是因爲特定環境體系下，投行失去了這個能力。而科創板的一系列變革，讓他們緊迫地意識到，要做一個好的投行，必須改變以前的通道思維，要加上投資思維，能真正判斷好的企業。“我們自己把自己搞丟了，現在要撿起來了。”陳運興解釋，具體而言，投行本身要帶投資思維，要與專業投資機構溝通，要深入研究產業和定價機制。另外，投行的銷售也要做相應的變革。