從上海浦東國際機場，到美國紐約肯尼迪國際機場，要飛近15個小時。

　　這急不來。位於上海的上交所科創板，要發展成華爾街的納斯達克，也急不來。

　　科創板自2018年底宣佈設立以來，圍繞制度建設、受理企業等諸多方面引發國內討論。市場各方主體一方面對其期待甚高，另一方面也有監管信號呼籲給予足夠包容，畢竟萬丈高樓是從平地起，需要時間。

　　此時回顧納斯達克成長往事，或許有利於投資者更冷靜看待科創板初期可能出現的不足，也有利於制度設計者以史爲鑑，取長補短。

　　不起眼的“出身”

　　20世紀70年代，美國社會處於重要變革期，技術密集型產業蓬勃發展，“硅谷”誕生，風險投資興起，一批高新技術類中小企業雨後春筍般出現。

　　這些企業亟需融資，但往往達不到紐交所上市門檻，只能在櫃檯交易市場（以下簡稱OTC）進行股票交易。

　　1963年，美國證券交易委員會（以下簡稱SEC）應美國國會要求，完成並公佈了一項旨在改善和規範美國證券市場的研究報告，該報告特別談到了OTC市場分割、缺乏透明度、投資者保護不力等問題。

　　SEC因此提議創立一個全國性的櫃檯間自動報價系統，並授權由美國全國證券交易商協會（以下簡稱NASD）來具體操作。

　　納斯達克因此應運而生。1968年，NASD開始籌建“全美證券交易商協會自動報價系統”，後者英文首字母簡稱即爲“NASDAQ”，中文譯爲“納斯達克”。1971年2月8日，納斯達克正式啓動。

　　不過，成立之初，納斯達克並不是一家真正的交易所，它沒有交易大廳，只是承擔着收集和發佈2500只股票的證券商報價的功能。

　　1975年，納斯達克頒佈了正式的上市標準，涉及企業公共股東、盈利能力和市值等幾方面內容，從OTC市場徹底分開。

　　多年後，納斯達克成長爲全球第二大的證券交易市場，掛牌的企業中，有着一批對美國以及全世界產生重大影響的科技公司。

　　2000年3月10日，納斯達克站上5000點。同年，一篇介紹新書《納斯達克指南》的文章曾這樣描述納斯達克：“它引發了一個英雄輩出的時代，在短短10年內，它便孕育了微軟，使其目前的總市值達到了5000億美元；而在更短的時間裏，它又培育了雅虎，使其目前的總市值達到了1000億美元；戴爾公司、高通公司、英特爾公司、甲骨文公司、愛立信公司以及太陽微系統公司等等，無一不是在納斯達克市場上成長起來的巨人。”

　　然而英雄並非一蹴而就。

　　如是金融研究院副總裁、如是資本董事總經理張奧平向《華夏時報》記者表示，任何一個新的資本市場板塊或新的制度推出（發展到成熟板塊或成熟制度）都不會是一蹴而就，就納斯達克而言，它1997年進行第一次市場分層及推出混合做市商，2006年進行第二次分層及推出競價交易機制，發展至今才成爲了全球成熟的資本市場板塊之一。

　　兩次分層

　　成立初期，在納斯達克上市的公司質量和流動性都不理想，交易所爲此進行了數次、多層次的調整。

　　“20世紀80年代以來，受競爭環境、監管制度、市場需求等因素影響，紐交所和納斯達克的市場體系、組織形式、上市制度、交易制度、市場監管等出現了重大變化，特別是爲了爭奪上市資源，兩者都通過變革上市制度，擴大市場覆蓋面，最終實現市場內部分層，形成多層次市場體系，提高市場競爭力。”

　　上述引語，出自2018年上交所資本市場研究所3名研究員聯名發表的一篇文章。該文章稱，紐交所與納斯達克的改革舉措，爲新時代中國特色社會主義資本市場優化上市制度安排、健全多層次市場體系、助力新興產業發展進而提升服務實體經濟能力提供了有益借鑑。

　　相關變革舉措可以被歸納爲適時調整上市條件、提供分層差異服務、打造優勢行業板塊和建立進退有序渠道。

　　其中，留給外界印象最爲深刻的就是納斯達克的分層制度，國泰君安證券研究員王政之、周天樂近日在一份研報將之比喻爲納斯達克的“階級鬥爭”。

　　1982年，納斯達克實行了首次一分爲二的分層，質量高的股票被歸入“全國市場”，其他被劃入“常規市場”。“此次分層嘗試收效甚好，不僅增加了掛牌企業數量、爲市場注入了流動性，也極大地提升了交易所聲譽。”王政之、周天樂在研報中稱。

　　從調整效果來看，根據前述上交所資本市場研究所數據，1980年至2000年，紐交所的IPO數量累計爲1619家，累計籌資額爲3985億美元，同期，納斯達克的IPO數量累計爲5191家，是紐交所的3.2倍；累計籌資額爲2476億美元，是紐交所的62%。

　　2000年美國互聯網泡沫開始破裂，隨後又發生2001年安然公司財務醜聞、2002年世界通訊公司財務欺詐、美林證券勾結上市公司欺騙投資者等事件。

　　“這一系列事件引發了美國證券市場嚴重的信用危機。 爲了改變這一現狀，2002年美國國會通 過《薩班斯-奧克斯利法》，旨在提高公司披露的準確性和可靠性，保護投資者利益。”上交所資本市場研究所在2018年的文章中稱。

　　根據該法案要求，納斯達克開始加強自律監管，具體內容：提高上市門檻、簡化退市流程、開設“兩地上市”（遊說在紐交所上市的大型藍籌股公司同時在納斯達克上市）。

　　2006年，納斯達克又“二分爲三”， 劃分爲“全球精選市場”、“全球市場”、“資本市場”，依次對應着高、中、低三種門檻。

　　“依靠其明確的分層標準，靈活的轉移機制，從制度角度爲投資者完成了初級的篩選，激勵着全球市場和資本市場的企業不斷成長，同時，全球精選市場能夠不斷髮現並擁有符合時代發展潮流的優質企業，實現蓬勃發展。”王政之、周天樂在研報中這樣評價納斯達克第二次分層設計。

　　從效果來看，根據前述上交所資本市場研究所的文章的數據，2006年至2016年，紐交所的IPO數量累計爲875家，累計籌資額爲4189億美元，同期，納斯達克的IPO數量累計爲1078家，比紐交所多出23%。

　　FAANG的魅力

　　在談到美國爲何誕生了那麼多改變世界的科創公司時，艾美股資產管理合夥人樑劍向《華夏時報》記者總結了三個方面因素，其一是美國的體系激勵創新；其二是美國長期沒有戰亂；其三是美國資源、國土面積、人口都足夠龐大。

　　到底是“硬核”科技成就了納斯達克，還是納斯達克成就了一批“硬核”科技公司，是個值得討論的問題。

　　有的觀點認爲，好的資本市場只是“錦上添花”，核心還是要有良好的創新保護和激勵機制，有網友甚至在社交平臺上表示，沒有科創板依然可以有騰訊、阿里，真正有價值的公司即使在新三板流動性也會很好。

　　不過，《華夏時報》記者檢索發現，一篇2011年發表在中文核心期刊《湖北社會科學》上的文章卻有不同觀點。

　　該文章標題爲《美國納斯達克市場的宏觀經濟效應分析》，其指出，上世紀90年代，美國以信息技術爲代表的高新技術產業實現了高速發展，美國經濟也迎來了10年黃金髮展時期，並且前者對後者形成了重要的推動作用，然而取得如此良好宏觀經濟效應的實質則源自於美國納斯達克市場的巨大成功。

　　“作爲創業板市場的納斯達克市場具有頗爲獨特和重要的經濟功能，風險投資和納斯達克市場對美國實體經濟的發展起到了關鍵性的作用，前者更多地提供了融資功能和促進創新作用，後者則關鍵性地爲企業融資和風險投資退出提供了制度安排。”該文章指出。

　　此外，換一個角度看，納斯達克與“硬核”科技公司也可以說是互相成就。該說法認爲，美股10年牛市的真正動力，包括來自新舊動能轉換的成功，著名的“FAANG”貢獻了美股上漲的74%，而傳統的金融行業則至今估值都沒有恢復到2008年金融危機之前的峯值。

　　“FAANG”即Facebook（臉書）、Apple（蘋果）、Amazon（亞馬遜）、Netflix（奈飛）、Google（谷歌）。根據上述觀點，亞馬遜是美股歷史上第一個盤中過萬億美元市值的公司，時間在2018年9月5日，但是歷史上A股10年前就有中石油在盤中突破了1萬億美元的市值，當時的中石油是48元，亞馬遜是86美元，時至今日，中石油是人民幣7.8元，亞馬遜則是1800美元左右，現在的蘋果是200美元左右，當時是12美元，而Facebook則是從當初的38美元漲到現在的168美元，奈飛更是從6.5美元漲到377美元，谷歌同期也是上漲400%。

　　時至今日，納斯達克依然是世界公認的創新型、科技型、成長型公司最好的投資市場之一。根據國泰君安證券研究院統計的數據，截至2019年3月26日，共有18家納斯達克公司市值超過千億美元，其中微軟公司市值高達9027億美元，在美國股票市場中位列第一，紐交所排名第一的阿里巴巴市值爲4600億美元，在納斯達克中僅位列第七。

　　如今，科創板被中國民間對標納斯達克，市場各方主體期待甚高，甚至出現直接將受理企業對標納斯達克頂級標的的期望。對此，有市場觀點認爲，科創板不可能一蹴而就躋身成熟市場，納斯達克尚經歷了面臨各種問題、自我調整的階段，市場應對科創板給予一定的包容。

　　著名經濟學家宋清輝向《華夏時報》記者預測了科創板開通之後的可能出現的表現週期變換情況：“首先是開通之初的興奮以及資金對上市公司的追捧，然後是持續一段時間的穩步走高以及資金的熱情，接下來又會是泡沫破裂、風險爆發下行以及投資者的憤怒，跟着出現的是底部長時間調整和資金對疲軟狀態的麻木。”

　　“科創板的風險將強於以往，將更加貼近市場規律，哪一類行業值得投資、哪種公司可以投資，未來將成爲投資者入市的一種'必修課'。因此，科創板的未來或許會成爲機構投資者彙集的舞臺，會實現由專業的人做專業的事，會實現有價值的上市公司穩健發展、垃圾股死氣沉沉。”宋清輝稱。

　　編輯：嚴暉 主編：陳鋒