國企改革，對於投資於國有資產比例偏高的A股來說，是一門不得不學習的投資課。中國股市中改革效應體現最明顯的，莫過於向萬億邁進的貴州茅臺。而今天，我們將對比貴州茅臺與交通銀行，以觀察一下交通銀行深化改革背後的投資機會。

交通銀行的改革基因

交通銀行歷來就有着比較甚遠“改革基因”。而交通銀行每次的豐收期都與交行的改革有莫大關係。

交通銀行於上世紀80年代在上海成立，成立前力排衆議快速發展，在傳統“四大行”門前搶食，到二級法人改革；交通銀行經歷了創立不久後的擴張，也在亞洲金融危機前後遭遇過改革紅利透支。

解決交行問題的仍然是改革。2003年3月，交行和匯豐銀行就戰略投資簽下排他性談判協議。之後交行向國務院上報《深化股份制改革整體方案》，並快速進入財務重組，引入外資，並先後AH股發行股票上市。交通銀行自主參與市場出人樣的現實例，當時成了國有企業股份制改革的範本與經典案例。

2004年，匯豐銀行宣佈以“香港上海匯豐銀行”名義與交通銀行簽署入股協議，增資擴股到19.9％。其突破了人行早前要求持股不高於15%的限制。而後，隨着匯豐銀行的戰略合作加強，匯豐在此後

2007年之前，交通銀行經歷了快速的資產擴張至1.71萬億，在股份制銀行中一騎絕塵。由於交通銀行的資產擴張速度過於迅速，資產規模過於龐大，當時的交通銀行被銀監會劃轉管理組別，其從“股份制銀行”變更爲“大型國有銀行”——某種程度上，這是對交行階段性快速發展的認可與褒揚。

而在改革落實的基礎上，交行終於可以根據自身股東優勢、區位優勢進行戰略佈局，其從2009年開始提出“兩化一行”戰略，“走國際化、綜合化道路，建設以財富管理爲特色的一流公衆持股銀行集團”。

三十功名塵與土，待從頭收拾山河朝天闕。改革是國企永續經營的加速器，而真正的預期反轉，往往會出現在資產價格與企業盈利的戴維斯雙擊之前。

國企改革與公司業績有什麼關係？

提到國企改革，大多數股民心中第一個跳出來公司能是2015年炒上天的中國中車合併。中國南車與中國北車處於雙寡頭惡性競爭侵蝕雙方利潤的狀態，導致企業利潤常年低迷。而利用資產重組消除競爭，這對所有股民來說都易於理解。

但國企改革概念，僅僅體現於國有資產內部劃轉或兼併重組，顯然過於狹隘。

國企改革主要解決亟待的問題自始至終只有兩個，產權問題和代理人激勵問題。由於國企產權大部分爲全民或地方所有，國有企業的高層管理人員存在激勵不足，經營目標不甚純粹的問題，部分國企在一定程度上存在經營效能低下，內部利益博弈的局面。

2013年是白酒行業集體進入深度調整期的一年，在反腐的大背景下，白酒市場疲軟，庫存積壓，銷售低迷導致白酒企業紛紛轉型謀求破局。有意思的是，當時被極度看空的貴州茅臺，其經營業績在三季度逆行業大勢獲得上漲。也正是在2013年下半年，中央祭出深改大旗，茅臺則成爲了第一批響應企業。

巧合的是，自2014年深改啓動後，茅臺的股價便一路走強，從2014年至今幾乎維持了5年的上漲，在同質化較強的白酒行業殺出了一片自己的天地。茅臺的深化改革主要包含幾個部分，一是拆分系列酒至相對控股子公司，提升核心品牌價值；一是確認營銷體系獨立法人地位並引入騰訊阿里等戰略投資；一是啓動員工持股，將公司利於與治理者綁定。

而與茅臺類似的是，交通銀行在2015也提交了深化改革方案，並在年中得到批覆。不巧的是，2015年下半年開始，金融市場風向驟變，去槓桿成爲金融行業主旋律，商業銀行監管壓力開始徒然增加，其疊加民間融資問題，交通銀行的改革紅利的釋放時間，其實已經被押後了。

2019年，交銀改革紅利會釋放麼？

2015年，交通銀行深化改革方案獲得批准，交通銀行深改計劃成爲國有金融機構混改第一單。而一般改革文件按照中國行政週期以5年爲一個單位——這意味着2019年和2020年，很可能是交行新一輪改革放量階段。

彼時交銀的深化改革方案共計12條措施，其中包括引入民營資本，員工持股機制，事業部與激勵薪酬改革等等。其中民資引入於非銀子公司層面展開，讓市場化程度較高的金融機構充分發揮活力。而內部事業部改革總行直營機構層面展開，其包括建立離岸金融、信用卡、金融市場、互聯網金融中心、貴金屬、票據、資產管理7家事業部，總體宗旨爲使用“放管服”的管理方式，最大程度通過激勵機制提升企業效率。

而在對應板塊安排上，交銀在近年也進行了改革，其包括公司板塊、同業板塊、零售板塊、風險管理板塊、互聯網金融板塊，使得事業部能夠做到有的放矢。

而如今交通銀行所面臨的局面，其實與白酒行業在2013年所面臨的情況很像。雖然2015年是資本市場的國改概念最好的時候，但真正釋放業績，國改的進度需要引發企業內部治理從量變轉化爲質變。而這需要時間。考慮到2015年年中A股整體估值較高，中銀國際當時對交通銀行給出了持有評級，一方面是認爲當時交通銀行股價已經納入改革預期，一方面則認爲事業部改革真正出現成效則要等待2至3年。

2018年，交行錨定最能激發交行潛力和活力的三個重要領域，包括推進組織人事、風險授信、金融科技改革。報告期內，信息科技投入較上年增長6.10%；手機銀行交易筆數達3.70億筆，同比增長21.71%；交易金額達人民幣11.00萬億元，同比增長43.79%。此外，交通銀行又 根據新形勢下風險特點，對風險授信管理體制進行全面升級。強化集團統一信用風險管理，推動授信流程實質性優化，做到既有效防控風險，又切實提高效率。