劉陳杰 李曉磊 | 文

　　宏觀上的去槓桿或穩槓桿，在國內更多地受到非貨幣政策因素的影響，貨幣當局和金融機構很多時候是積極配合或錦上添花。2008年以後，由於中國要素稟賦的變化，經濟效率逐漸降低，如果需要維持一定的經濟增速目標，內生的要求宏觀槓桿率上升。隨着實體經濟投資回報率的下降，槓桿率上升速度加快，集中體現在地方政府融資平臺和部分國有企業上。當然，在2014年-2017年，居民槓桿率上升也較快。

　　2018年的去槓桿是一次嘗試，2019年穩槓桿是一次調整，問題的根源可能還是在於如何持續提升投資回報率，正確面對經濟增速目標。從這個意義上來看，去槓桿還是穩槓桿的問題，只是處於從屬地位。

　　從實踐的角度，過去的高槓杆在我國到最後也未必出現了系統性風險，低槓桿影響就業之後也未必不出現經濟和金融風險。槓桿只是表象。穩槓桿背景下的進一步減稅降費，讓市場手段激發效率提升纔是經濟穩定發展和防止金融風險的重點。

　　圖/視覺中國

　　一、穩槓桿是爲提升經濟效率創造良好環境

　　2018年的去槓桿取得成效，2019年穩槓桿是大環境。按照中國社會科學院經濟研究所國家金融與發展實驗室的數據，2018年我國實體經濟部門槓桿率出現了自2011年以來的首次下降。2018年，包括居民部門、非金融企業部門和政府部門的實體經濟槓桿率由2017年的244.0%下降到243.7%，下降了0.3個百分點。從結構上看，除了居民部門槓桿率上升較快外，非金融企業去槓桿的力度較強，政府部門顯性槓桿率略升但隱性債務增速趨緩。2019年穩槓桿的大背景下，並不意味着以往低效率部門加大槓桿的經濟增長模式將重新得到重視，而是爲了新舊動能平穩轉換創造良好環境。

　　過往的高槓杆是因爲實體經濟投資回報率降低過程中對經濟增長目標的要求，而低效率部門的高槓杆本身又會進一步拉低實體經濟投資回報率，這變成了一個經濟孱弱與金融風險積聚的循環。

　　具體而言，地方政府融資平臺債務融資規模擴大，財政投資性項目的回報率過低，已經開始拖累中國實體經濟投資回報率。在流動性持續寬鬆的條件下，資金不願意進入實體經濟，開始呈現出資產泡沫化的過程。

　　更進一步，中國地方政府債務融資的擴大，從宏觀渠道上，已經開始通過資金不進入實體經濟，引起資產泡沫與實體經濟脫鉤的形式，影響到中國的金融穩定。筆者在白重恩(2006)的研究基礎上，估計中國實體經濟的投資回報率水平，並將其與金融市場無風險利率對比，從而研究以下兩個問題：第一，爲什麼是從2014年開始，中國資本市場開始於實體經濟脫鉤，資產泡沫化加劇，金融穩定受損；第二，低效經濟部門槓桿率的擴大如何在影響實體經濟投資回報率的基礎上，影響中國金融體系的穩定性。

　　按照我們研究，我們發現：第一，中國實體經濟投資回報率在2008年以來持續下降，且在2014年附近降低至金融市場無風險融資成本以下，這就意味着過度的流動性不願意進入實體經濟，更願意在資本之間空轉。

　　第二，2014年實體經濟投資回報率低於金融市場無風險收益率之後，資金不願意進入實體經濟，呈現出“脫實向虛”的特點。資產價格開始泡沫化，金融市場的波動性加劇。典型的金融市場劇烈波動來自於2014年-2015年的股票市場大起大落和匯率市場的波動。

　　第三，由於實體經濟投資回報率低於借貸成本，如果沒有新一輪的供給側改革，實體經濟的槓桿率水平將越來越高，金融市場的泡沫化將進一步加劇。我們發現，經過2016年-2018年的實體經濟供給側改革之後，中國實體經濟投資回報率水平開始擡升，目前已經略高於金融市場融資成本。雖然實體經濟投資回報率暫時脫離了危險的區間，我們認爲仍需堅持供給側改革，提升投資回報率。

　　進一步來講，我們將實體經濟投資回報率的下降因素分解來看，究竟是什麼原因使得中國實體經濟投資回報率下降的如此之快？按照筆者（2017）的分析方法，我們將影響實體經濟投資回報率的幾個因素對其進行解釋性分析。我們選取四個主要因素，分別爲：政府規模（財政全口徑支出/GDP）、投資率、第二產業佔比、第三產業佔比。以2008年爲界，我們考察斷點左右的作用變化（見表1）。

　　政府規模和過大的投資率是影響2008年之後中國實體經濟投資回報率下降的主要因素。政府規模越大，即政府財政投資的規模越大，對全社會實體經濟投資回報率的拖累也就越大。第二產業佔比下降，使得資本投資的需求下降，也在一定程度上降低了資本的投資回報率水平。

　　繼續在低效率領域加槓桿，帶來的是短期的經濟穩定，卻隱藏着中長期經濟和金融風險，長久爲之會使得國家的資產價格失控。

　　因此，2019年的穩槓桿是爲提升經濟效率創造良好環境，而不是提供重新加槓桿、走老路，大水漫灌的宏觀環境。在2018年去槓桿取得階段性成效的基礎上，如果繼續加大力度硬性去槓桿，那將對短期經濟增長和就業穩定產生較大硬性，也不利於改革開放、提升經濟效率的大環境。

　　短期的現實意義上來講，爲了穩定就業、穩定經濟，2019年需要在去槓桿上暫緩，來支持部分新基建投資。2019年中我國出口部分、消費、房地產投資和製造業投資的增速下滑，將在未來一段時間總體拉低GDP增速大約0.5個百分點。

　　從動態的測算來看，未來基建增速需要拉高GDP增速0.3個百分點，才能使得未來一段時間中國GDP增速不低於6.0%的目標增速。通過聯立方程測算的彈性分析，我們發現基建增速對中國GDP增速綜合彈性爲0.09。按照未來基建增速需要拉高GDP增速0.3個百分點的要求，我們初步測算未來一段時間基建增速需要增加3個－4個百分點，才能保障中國GDP的目標增速。所謂的新基建，主要是一些長期短板領域的基礎建設。

　　在國際貿易摩擦升級的背景下，我們也將“短板”的定義擴充至中國進口依賴度較高的重點行業。這些行業包括電信設備、環保、污水和垃圾處理、半導體、油氣勘探及儲運，以及旨在促進消費升級、縮小城鄉生活水平差距的基礎設施建設。

　　分行業看，基建投入增速較高的領域包括軌道交通、扶貧和農村基建、電信設施、環保、污水和垃圾處理、體育文化設施、醫療以及保障性住房等領域。分區域看，西部地區的高鐵投資高速增長，而東部地區城市軌交方面投資較爲亮眼。一些重點經濟區的基建投資也在加速，包括京津冀、長江經濟帶、粵港澳大灣區以及“一帶一路”相關地區等。

　　綜上所述，2019年的宏觀槓桿率短期以穩爲主，中長期而言，還將繼續控制。宏觀槓桿率爲總債務水平/名義GDP,如何穩定槓桿率，除了適度控制總債務水平，還可以提升經濟增長的質量，使得拉動單位GDP的債務水平降低。提升經濟增長效率不可能一蹴而就，需要引導市場的力量，調動居民和企業的積極性。

　　因此，如何在穩槓桿的背景下，提升我國經濟的投資回報率，進一步促進經濟平穩發展呢？堅持做好新一輪減稅降費是重要的抓手。

　　二、減稅降費激發經濟效率

　　減稅降費，通過調節政府、居民、企業之間的收入分配比例，使得居民和企業在經濟增長過程中的獲得感提升，是提升實體經濟投資回報率的良方。20世紀70年代以“拉弗曲線”爲代表的供給學派減稅理論對美國里根政府的經濟政策產生過重大影響,近期美國特朗普政府同樣以供給學派的理論爲指導,提出大規模減稅法案。當然，減稅降費的舉措在我國財政收入增速持續放緩,環境保護、民生保障等剛性支出需求不斷增加,財政可持續性面臨着一定的挑戰和風險。

　　按照《政府工作報告》，2019年將減輕企業稅收和社保繳費負擔近2萬億元，主要通過降低增值稅率和降低企業社保繳費負擔的形式實現。具體而言，將製造業等行業現行16%的稅率降至13%，將交通運輸業、建築業等行業現行10%的稅率降至9%；保持6%一檔的稅率不變，但通過採取對生產、生活性服務業增加稅收抵扣等配套措施，確保所有行業稅負只減不增。2019年要明顯降低企業社保繳費負擔。下調城鎮職工基本養老保險單位繳費比例，各地可降至16%。根據財政不可能三角定律,減稅、控制債務規模、積極財政三項目標同時都要達成,短期內基本上是非常艱難的。通過減少政府部門一般性財政支出規模，增加國企利潤入庫，以及地方政府財力的挖潛，同時適度增加地方政府專項債的規模，減稅降費帶來的財政可持續性風險將降低。

　　減稅降費的微觀傳導來看，有利於企業部門更多地專注於實體經濟，更多地投入研發，更多地注重技術進步而不是脫實向虛。由於實體經濟的投資環境不佳，越來越多的非金融企業減少了對生產性資產的投資，而把資本配置在金融資產上，這種行爲被學術界稱爲金融化。降低企業實際稅負有利於降低企業資本成本，從而促進企業投資增加。彭俞超等人（2017）利用2007年－2016年上市公司的面板數據，對企業稅負與金融化行爲的關係進行了探索。

　　實證結果表明，企業實際稅負較低的企業，金融化程度就較低，反之亦然。即降低企業稅負水平，有利於企業部門重回主業，專注於企業經營。我們的計量模型選取效益(利潤率)、銷售增速和創新(研發支出佔營業收入比例)三方面績效指標,採用2006年－2017年我國上市公司數據研究減稅對企業的影響，發現：企業直接稅有效稅負降低可以顯著提升利潤率，激發企業擴大資本開支，增加研發支出和專利申請數量；企業間接稅稅負的降低,有助於企業提升銷售額增長率，但對企業利潤率水平影響不大。減稅對於居民部門的效果也非常明顯，個稅的降低將提升居民消費水平，促進居民在教育、醫療等方面的支出。因此，減稅降費從企業、居民行爲的微觀層面而言，將產生較爲明顯正向作用，但是其傳導需要一定的時長，並不是一蹴而就。我們的研究發現，從企業減稅到增加資本支出時滯大約1年－2年左右，對居民部門消費促進作用的時滯在半年－1年左右。

　　減稅降費的宏觀傳導來看，在經濟衰退時，減稅政策會減少納稅人的稅收負擔，積極財政政策效應更加明顯；而在經濟繁榮時，納稅人對稅收負擔敏感度下降。按照我們構建的減稅對經濟增長影響的脈衝響應模型來看，增值稅佔GDP比重與經濟增長負相關，但影響較小，即增值稅佔GDP比重每降低1%，未來4個－8個季度內GDP增長率提高0.04%；社保繳費負擔與經濟增長近期呈正相關，同樣影響較小。

　　但是在過去近20年總體呈負相關關係，即社保繳費負擔的降低有助於提高經濟增長；值得注意的是，減稅效果最顯著的是企業所得稅，即企業所得稅佔GDP比重每降低1%，未來4個－8個季度內GDP增長率會增加0.09%。從我們的模型實證分析來看，企業所得稅減稅對GDP拉動作用最爲明顯，應該成爲下一階段減稅政策的主要選擇方向。

　　減稅降費中的“費”部分還有很大的降低空間。從稅收結構上看，以增值稅、消費稅、營業稅、關稅爲主體的流轉稅是中國稅收的主要部分，多年來佔整個稅收收入的比例都在65%左右。企業所得稅作爲直接稅的代表，份額大約在25%左右，其他稅種則分享餘下的10%左右的份額。由於我國政府收入的多元化，在稅收之外的各類費、基金、社保、住房公積金乃至土地出讓金收入等非稅收入的佔比過大。除了今年提出的降低社保負擔，減稅降費中的其他“費”部分還有很大的降低空間，這部分也是下一階段減稅降費的重要方向。

　　現實的經濟運行規律比經典的拉弗曲線要更爲複雜。經典的拉弗曲線描繪了政府的稅收收入與稅率之間的關係，提高稅率能增加政府稅收收入。但稅率的提高超過一定的限度時，企業的經營成本提高，投資減少，收入減少，即稅基減小，反而導致政府的稅收減少。從收入法的GDP中居民、企業、政府三者的收入分配來看，企業部門和居民部門的份額近年來存在持續的壓力。政府部門通過減稅降費等措施，分一部分收入給企業和居民，有利於經濟運行的通順，以及經濟增長的平穩，促進全社會的技術進步和效率提升。

　　綜上所述，我們認爲，中國宏觀上槓杆問題，更多並非起源於金融部門的行爲，相反，金融部門的行爲主要是配合。通過對金融部門行爲的規範，能在一定程度上控制宏觀槓桿率的上升，但也只是權宜之計，硬性去槓桿的結果就是經濟增長和就業壓力的顯現。從實踐的角度，過去的高槓杆在我國到最後也未必出現了系統性風險，事實上我們通過債務置換、展期、債轉股等方式化解了大部分的壓力；同時，硬性降低槓桿影響就業之後也未必不出現經濟和金融風險。因此，宏觀槓桿的高低只是表象，全球很多發達經濟體的槓桿率奇高，但經濟增長和金融市場依然較爲穩健。我們認爲，槓桿率的背後是經濟增長的效率。2019年在穩槓桿背景下的進一步減稅降費，讓市場手段激發效率提升纔是經濟穩定發展和防止金融風險的重點。2019年的穩槓桿是爲了中長期降低槓桿率創造較爲穩定的宏觀環境，降稅降費有利於中長期提升實體經濟投資回報率，是當前的重要任務。本文從減稅降費的微觀傳導和宏觀傳導兩個方面，闡述了其對於微觀企業和居民投資和消費的促進作用，以及降低間接稅和直接稅對經濟增長的影響。我們建議，下一步減稅降費的重要方向是直接稅，即企業所得稅，以及各項行政收費。

　　（作者劉陳杰爲望正資本全球宏觀對衝基金董事長、李曉磊爲華德資本集團有限公司總經理；編輯：蘇琦）

　　（本文首刊於2019年4月1日出版的《財經》雜誌）