美的入主後，小天鵝A業績走勢

2008年被美的收購至今，小天鵝股價上漲了440%，歸母凈利潤從2008年的0.3億猛增到17.3億。美的收購小天鵝時估值70億，按2008年凈利潤8000萬元計算，小天鵝市盈率175倍，被公認為估值過高。現在小天鵝市值近294億，增值300%。

而根據小天鵝2018年半年報，截至2018年6月30日，包括理財產品在內，小天鵝坐擁135億現金以及每年約17億左右的凈利潤。

雖然，根據小天鵝半年報的數據，目前公司只有17.04億的貨幣資產，但在小天鵝的流動性資產中，卻在其他流動資產項下藏有10.93億的理財產品和107億的結構性存款，總額接近118億。

只是，小天鵝如果作為一家獨立的上市公司，在財務獨立原則下，美的集團是不能動用或在集團調度資金的，否則就有大股東挪（占）用上市公司資金的嫌疑。這樣，美的集團資金的配置與效率就不能達到最優。

因此，在此基礎上，僅對美的集團自身來說，私有化小天鵝，無疑是有相當大好處的。

不過，還需要注意的是，本次換股吸收合併涉及的資產及業務範圍大、牽涉面廣，合併後交易雙方在資產、戰略、業務、人員、組織架構等方面將進一步整合。美的集團也表示，由於合併雙方的經營管理制度、模式不盡相同，在整合過程中可能面臨一定的整合風險。

對小天鵝小股東利弊不明

美的集團與小天鵝的本次私有化換股對價，對於小天鵝的股東來說，利與弊尚不明朗。

根據目前公布的方案，換股比例為：小天鵝A股換股比例為1:1.2110，即每1股小天鵝A股股票可以換得1.2110股美的集團股票；小天鵝B股換股比例為1:1.0007，即每1股小天鵝B股股票可以換得1.0007股美的集團股票。

本次合併中，私有化小天鵝是按小天鵝A股換股價格以定價基準日前20個交易日的平均成交價46.28元/股，並在此基礎上給予 10%的溢價率確定，即50.91元/股，這與通常我們見到的私有化案例，20%~30%的溢價比例相比，價格上浮並無優勢。

其次，美的集團採用的定價同樣是是2018年9月11日停牌前20個交易日的平均成交價42.04元/股。

重點就在於，時至今日，一個多月的時間內，指數已經跌去約10%，因此不排除復牌後美的集團股價大幅下跌的可能。那麼這種情況下，若美的集團復牌後跌幅超過10%，對於小天鵝A股東而言，上浮的10%溢價，在換股後也就不見了。

美的集團2018年股價走勢

再看小天鵝 B 股，B股的換股價格以定價基準日前20個交易日交易均價為基礎，並在此基礎上給予 30%的溢價率確定，即48.41港元/股，摺合人民幣42.07元/股。

但實際上，在上浮並採用2018年9月7日的匯率折算後（停牌後的一個多月，匯率已經變化很大），仍然只按42.07人民幣元/股的定價與美的集團的股票對價，達不到小天鵝A最終50.91元人民幣/股的定價，便無法顯示出同股同權。

因此，雖然在對價上，無論小天鵝A還是小天鵝B的股東，都獲得一定上浮溢價，但是否一定有利可圖，還是要看之後的情況。

短期對美的集團的小股東不利

私有化換股對美的集團的小股東來說，無論從什麼角度考慮，收購完小天鵝餘下的股份，美的集團需要增發3.42億股股份。從收益的角度，顯然會攤薄中小股東手中股票的每股收益，即使小天鵝公司業績全部納入，每股收益仍然有可能會下滑。

從增發3.42億所對應的價格來看，勢必會增加美的集團的凈資產，若以42.04元/股的價格增發，則會增加公司的凈資產144億，對應收購小天鵝少數股東每年的損益約7億-8億的凈利潤，此部分收購資金的收益率僅為5%-6%，肯定會拖累美的集團每年23%左右的凈資產收益率（ROE）。

基於以上兩個因素，此對價換股方案，短期內對美的集團的中小股東是不利的，長期要取決於全部收購小天鵝的協同效應能否帶來盈利的進一步增長，並使得上述兩個因素予以抵消。

總結

因此我們從長期來看，美的集團此次吸收合併，無疑是符合自身長期發展利益的，但對兩家公司各自小股東的利益尚不明確甚至是不利的。

而且前文也提及本次換股吸收合併涉及的資產及業務範圍大、牽涉面廣，從合併預案公告到合併獲准實施將耗時良久。

從A股合併案例來看，濰柴動力吸收合併湘火炬歷時約8個月；上海電氣換股吸收合併上電股份耗時一年有餘。而美的作為「入摩」股票，一旦停牌超過50天將被從指數中剔除，因此對美的集團來說，雖然合併前景十分美好，但合併方案何時「落地」，股票何時復牌，不知美的是否已做好準備。

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