鈀金：權力的遊戲，還是市場的博弈？

　　毫無疑問，鈀金是今年最耀眼的明星貴金屬。在過去幾個月中，鈀金價格一路所向披靡，一度衝上1600美元一盎司的巔峯。

　　然而，金融市場的變化波詭雲譎。上週，鈀金價格峯迴路轉，經歷了三年來最大的暴跌，重挫12%，收報每盎司1381.81美元。鈀金的突然暴跌有衆多的事後解釋，包括：

　　（1）由於84%的鈀金供給用於汽油車催化劑中，投資者擔心全球經濟放緩會影響汽車銷售；

　　（2）自去年八月以來，鈀金價格漲幅已經翻倍，充分反應了鈀金現貨短缺的因素，這也令投資/投機者開始獲利回吐；

　　（3）鈀金價格高漲和供應短缺推動車廠在汽油車催化劑中使用較爲便宜的鉑金作爲替代，鈀金的短缺將得以緩解；

　　（4）俄羅斯生產商擔心鉑鈀替換，開始釋放庫存打壓鈀金價格。

　　圖表來源：Metals Daily

　　鈀金市場現貨短缺的證據

　　根據莊信萬豐的報告，2018年全球鈀金產量大約有300噸，其中礦產供應量爲210噸，其餘90噸則是來自回收行業。與鉑金不同，全球80%的鈀金都是作爲鉑金和鎳的副產品而開採的。俄羅斯最大的鈀金生產商諾爾里斯克鎳業（Norilsk Nickel），其產量佔全球礦產供應的40%之多。2018年全球鈀金的需求預計爲317.8噸，其中有84%被用於汽車催化劑。而實際上，鈀金已經連續八年出現供應短缺，相比2018年7.4噸的缺口，莊信萬豐在今年2月的《鉑族金屬報告》中警示：2019年，鈀金的供應缺口已上升到32噸（合100萬盎司）。

　　圖表來源：莊信萬豐

　　全球鈀金ETF持有量的減少也支持了鈀金現貨短缺的觀點。國際市場第一隻現貨鈀金ETF——Aberdeen Std Physical Palladium Shs (PALL)，於2010年上市。從2015年開始，全球鈀金ETF持有量從最高峯時的100噸（3百萬盎司）降低到目前的20多噸（70萬盎司）。現貨鈀金ETF持有量減少的真正原因是部分機構買入以以現貨支持的鈀金ETF作爲供應貨源，然後提取現貨鈀金，並註銷ETF份額。這一現象也被解讀爲鈀金現貨市場的短缺。

　　圖表來源：世界鉑金投資協會

　　國際鈀金ETF持有的現貨鈀金並不能用於租賃。筆者研究過全球最大的鈀金ETF——Aberdeen Std Physical Palladium Shs (PALL)的評級報告。如果PALL持有的鈀金被用於租賃，那麼租賃利息必須回報給投資者，但PALL的股息卻爲零。這一事實打破了關於ETF推高鈀金價格的市場觀點（投資者買入ETFETF被動買入鈀金現貨市場中現貨短缺鈀金價格走高=》企業不願意持有現貨，轉向ETF租借鈀金支付利息）。

　　圖表來源：The State Street

　　另外一個重要的市場指標——租賃利率也證實了鈀金現貨市場的短缺。當前國際市場鈀金的年化租賃利率爲14%（金屬聚焦3月報），而鉑金租賃費只有2%。鈀金租賃利率在2018年曾一度高達34%。1997年倫敦鉑鈀市場也曾出現現貨鈀金短缺危機，將鈀金的短期租借利率推高至300%。

　　倫敦研究機構金屬聚焦今年3月的報告預測：全球鈀金地面庫存大約爲418噸（13百萬盎司），而鉑金的地面庫存只有300噸（920萬盎司）。貴金屬精煉商賀利氏則預測：鈀金地面庫存在400-600噸（1000-18000萬盎司）之間，並指出鈀金不存在長期短缺的問題，問題只在於庫存持有者打算以什麼價格拋售？據市場人士解讀，這兩家機構的報告似乎暗示着鈀金存在着隱形庫存。

　　那麼這些隱形庫存到底在哪裏？庫存量究竟有多少？

　　市場博弈還是權力遊戲？

　　自上世紀90年代以來，鈀金庫存中很大一部分來自全球最大的鈀金生產商諾爾里斯克鎳業，以及美國、瑞士和倫敦等國的存儲，但確切數字卻不得而知。而另一個鈀金庫存的重要來源則是俄羅斯的國有儲備機構Gokhran所持有的前蘇聯舊庫存。但是在1997及之後的17年裏，俄羅斯的國有儲備爲倫敦鉑鈀市場提供了大概650-800噸鈀金（20-25百萬盎司），極大程度的緩解了倫敦金屬市場實物鈀金短缺的局面。然而，市場認爲俄羅斯國有儲備的鈀金庫存在5年前基本上就已消耗殆盡。

　　諾爾里斯克鎳業在2016至2017年間成立了全球鈀金基金（Global Palladium Fund），其規模不超過2億美元。諾爾里斯克鎳業宣稱，此金融平臺的建立有利於和主要生產商對鈀金庫存開展合作，全球性推廣鈀金的應用以及緩解鈀金價格的波動。此舉同時也可以鞏固諾爾里斯克鎳業在全球鈀金供應的領先地位。市場相信，該基金吸納了諾爾里斯克鎳業未出售的鈀金，同時也向俄羅斯國有儲備和其他市場參與者買入鈀金。全球鈀金基金的成立被某些市場人士解讀爲諾爾里斯克鎳業推動鈀金的金融化，有意圖操縱鈀金市場的嫌疑。但是，如果這一基金的規模屬實2億美元的話，按照2016年650美元一盎司的平均價，該基金最多可以吸納30噸鈀金，這只是全球鈀金年需求量的10%。

　　諾爾里斯克鎳業是否還有未披露的產量或庫存？筆者認爲諾爾里斯克鎳業在莫斯科交易所掛牌交易，同時公司股票的ADR在美國的場外證券市場以及倫敦和柏林證交所交易，所以其財務報表相對透明化和可靠性的程度較大，質疑其存在大量未披露產量或庫存的可能性並不高。

　　多年前，鉑金市場有一段鮮爲人知的投資祕聞。美國的一羣對衝基金曾經在2005至2006年間，因看好歐洲柴油車市場發展的前景，開始投資鉑金。當時國際市場上還沒有鉑金ETF，而這羣對衝基金就買入現貨鉑金。這些囤貨形成了一個隱形庫存，峯值時期估計庫存量高達130噸（400萬盎司）。單是其中一家波士頓的對衝基金，在最高峯時就囤積了1噸多（35萬盎司）鉑金。2011年，歐洲柴油車市場份額增長放緩，這些對衝基金獲利後開始紛紛拋售鉑金。這一隱形庫存的釋放解釋了爲什麼從2012年至2016年間，雖然鉑金市場連續5年出現供給缺口，但是價格卻依然下跌這一反常現象（見下圖）。世界鉑金投資協會的研究主管Trevor Raymond在美國做市場調研時拜訪了其中的幾家對衝基金，才得以瞭解到這個故事。這一故事也提醒我們，有時我們所見的市場短缺也許只是市場結構性短缺而非真正供應短缺：意味着地面上有鈀金庫存，只是沒有出現在市場銷售而已。