作者爲阿爾法工場特邀研究員

（本報告中的信息均來源於公開資料，不構成任何投資建議）

3月18日，閱文集團（00772.HK）發佈年報，營收超50.4億，同比增長23%；歸母淨利爲9.1億，同比增長63.7%；月活人數突破2.1億，付費率維持在5%以上。

收入端，18年總營收同比增23%至50.38億元。在線閱讀營收38.27億元，同比增長12%。其中自有渠道同比增長18%，超過此前36億元的市場預期。

版權運營方面非常亮眼，18年營收達到10.03億元，同比增長160%，即便排除新麗並表影響，同比增長也達到100%。

分佈來看，2H18版權收入爲4.11億元，同比增96%，基本上得益於閱文的IP銷售戰略有所改變，從之前多爲頭部IP轉變爲更重視腰部IP的挖掘，全年售出數量超過130個，使得IP變現規模更大、題材也更加多元化。

二級市場也積極對待閱文這份靚麗的年報，閱文股價在年報發佈次日大漲8.31%。不同於內地，港美股的成熟投資風格，更看重公司基本面和發展前景。

像新經濟股的代表歡聚時代（NASDAQ:YY），在年報中披露收購海外業務，市場看好其國際擴張前景，次日大漲13.05%。

“賞罰分明”是成熟市場的明顯特徵，閱文股價的上漲印證了市場對其未來發展的認可。

管理層透露，在以後的版權戰略中，閱文會以“授權+聯合投資+聯合制作+自制”等更多元的方式開發IP價值，並已經開始與新麗合作挑選作品進行內部改編，從而緩解因製作能力不足造成模式單一的問題，珍惜好來之不易的以IP資源效果最大化爲追求方向。另外，新麗樣板間效應明顯，全面參與改編、製作、宣發等產業鏈業務，以保障IP作品與影視作品的原汁原味，讓書迷變爲影視迷。

經過一年多的估值消化之後，這個背靠騰訊的網絡文學龍頭，閱文集團投資價值已經逐漸顯現：

網絡文學行業的絕對龍頭優勢；

收購新麗傳媒，佈局版權運營下游，突破成長天花板；

估值迴歸，目前價格具有較大的安全邊際與延展空間。

01 看得見的護城河

強大的IP是文娛產業的印鈔機，除了作品本身的收益，還有衍生的影視、漫畫、遊戲及周邊產品收入。

歷史上最成功的案例無疑是迪士尼(NYSE:DIS)和漫威，前者在娛樂行業歷經近百年不倒，後者創造了“漫威宇宙”的系列IP。

後來迪士尼結合美國市場現狀，收購漫威，巨頭看上了漫畫這一“基礎IP”。但論衍生能力，國內還是文學最爲強悍，商業價值最高。

（來源：瞭望智庫2018年度IP評價報告，點擊可看大圖）

在網絡文學領域，支撐閱文龍頭地位的生產力（作家）和儲備（作品）誰都無法否認。2018年報顯示閱文旗下有770萬名作家及1120萬部作品。

相比之下，同類企業中中文在線(300364.SZ)缺乏移動端運營、掌閱科技(603533.SH)短期內難以補齊原創作品生產能力弱的短板。

（來源：QuestMobile泛娛樂付費用戶洞察報告，點擊可看大圖）

而且閱文的作品質優量足，2018年12月百度搜索排名顯示，前30部網絡文學作品裏有25部來自於閱文。

對內容不遺餘力的投入，聚攏大量的優質作家，並源源不斷培養新人新作，大數法則決定了閱文能產出最多的高質量IP，累計形成的IP庫，將成爲閱文的一道重要的護城河。

值得一提的是，即使發展了二十餘年，中國網絡文學市場的規模依然在增長，2018年網絡文學的用戶量同比增長14.4%，這並不是一個存量市場。

（來源：CNNIC《中國互聯網絡發展統計狀況報告》，點擊可看大圖）

特別是這樣的成績還是在短視頻大行其道之時創造的。閱讀這種娛樂形式，有其特有的魅力，用戶粘性有明顯的優勢。

而閱文在這一行業的耕耘，將爲未來發展源源不斷提供現金流支持。

對於閱文來說，未來的增長一方面來自於網文題材多樣性的大趨勢。

由於閱讀羣體不斷更替，00後、05後的Z世代新銳開始進入閱讀市場，口味更加獨特。除了傳統大熱的玄幻仙俠類，新讀者還喜歡一些過去認爲比較小衆的品類，例如二次元、懸疑、科幻、現實主義等作品。隨着新讀者不斷成長的經濟實力，這些作品在未來有成爲大IP的潛力。

另一方面，閱文還有向其他閱讀垂直類型擴張的野心，最終達到覆蓋全年齡、“圖書館”一樣的閱讀生態，例如向知識類內容拓展、引入經管等非文學類書籍版權等。

在擁有全量用戶的同時，還可以增強用戶對閱文平臺的使用粘性。對於已經擁有品牌矩陣的閱文來說，這種運作方式輕車熟路。

（閱文閱讀品牌矩陣，覆蓋各類人羣，其中WebNovel開始擴張海外市場，點擊可看大圖）

閱文的優質IP、平臺化運營、品牌影響力和市場敏感性，這一道道深不見底的網絡文學護城河，成爲其付費閱讀業務穩健增長的動力。同時還能不斷輸出優質IP，爲下一步的產業鏈擴張打下基礎。

02 看不見的天花板

閱文的網文IP庫就像騰訊的微信用戶，都是企業最核心的護城河，只要這個基礎在,就足以阻擋任何同業競爭者。更重要的是，由此衍生出的版權運營，正在且仍將使閱文不斷突破業績的天花板。

根據2018年報，閱文的IP版權運營收入爲10億元，同比增長161%，佔營收比重接近20%，自有版權運營收入成爲閱文新的高速增長點。

除了自有版權授權收入，2018年閱文對價155億收購新麗傳媒100%股份，從上游向下遊延伸，在銷售IP的同時，進軍影視劇製作，徹底突破原有的天花板。

新麗傳媒的影視劇製作能力有目共睹，其出品的的《如懿傳》、《女醫明妃傳》等影視劇叫好又叫座。

（部分新麗傳媒製作的電視劇，點擊可看大圖）

閱文和新麗的結合能發揮出巨大的協同作用：

以往閱文授權下游客戶製作的影視劇，有些反響不好，對IP本身的價值產生負面影響，這樣的案例多了，也會影響市場開發IP的熱情。

例如改編自《鬼吹燈》系列的電影，有《尋龍訣》《怒晴湘西》這樣名利雙收的作品，也有《雲南蟲谷》評分差票房低的情況，這樣搖擺不定的製作能力，明顯破壞了鬼吹燈這個大IP的價值。

爲了保證內容質量，閱文與謀求上市的新麗傳媒一拍即合：前者邁出“IP全產業鏈運營”的堅實一步，後者解決了IP來源和資金問題。

從目前的行業格局來看，閱文就像十幾年前的漫威：擁有同類型的作者，擁有海量IP，同樣擁有自營IP的訴求，開始自己掌握下游影視製作發行能力。

（閱文的下一站漫威）

自九十年代開始涉足影視，到2008年首部獨立製作的《鋼鐵俠》上映，再到2009年擁有了迪士尼這個金主，漫威帝國逐步成型，之後劇本形式創新的“漫威宇宙”系列電影開啓了這一帝國的全盛時代。

再看閱文，已擁有電視劇製作能力突出的新麗傳媒，背後有騰訊龐大的渠道資源，是最爲接近漫威佈局的IP版權平臺。

兩者有所不同的是，侷限於國內電影製作水平，電視劇將成爲閱文的發力點，這恰好也是新麗傳媒所擅長的領域。國內多部電視劇“出海”、部分作品獲得好評的現狀，也讓人看到閱文的無限前景。

（甄嬛傳登陸Netflix）

另一點不同在於，好萊塢文化的單向輸出優勢是漫威發展的一大有力武器，中國網絡文學IP所擅長的仙俠玄幻等題材，目前更適合在亞洲文化圈拓張。

所以閱文的未來只能是第一個自己，而不是第二個別人。與新麗合作的自有IP運營能否形成協同效應，提高IP商業價值，促進IP變現方式更加多樣化，是閱文未來最大看點。

一旦成功，則市場空間不可限量，閱文作爲網絡文學的領先者，又將成爲IP產業鏈創新的先行者。

03 進入價值投資的“擊球區”

從構建中國第一網文IP庫的鋪路修橋階段，靠付費業務拉動業績；到當前進入版權運營的收過路費階段，靠衍生品製作質量帶動IP價值拉動業績——閱文的邏輯已經發生了質變，畢竟後者的增速要快得多，空間也大得多。

如是之下再還看估值：閱文當前的市盈率（PE）爲35倍，但這是隻計算新麗最後兩個月的結果；若並表新麗全年3.24億元的業績計算，閱文的市盈率大概在27倍。而上市之初，閱文的PE曾高達300倍，這筆投資很值。

可以說，上市初期的高估值泡沫已經戳破，當前價格的閱文已經進入價值投資的“擊球區”。