作者爲阿爾法工場研究員

（本報告中的信息均來源於公開資料，不構成任何投資建議）

不管帝國還是企業，崩潰前都會有很多亂象。比如攜程(NASDAQ:CTRP)，事故是一波未平一波又起：親子幼兒園虐童，捆綁銷售保險，一次次大數據殺熟。

研究攜程之後，我們的觀點是“盛名在外其實難副”，一個很清晰的塌陷鏈條展示在眼前：

低頻次的OTA（在線旅行社）面對其它維度的超強替代；

“收購”這門成長法寶威力不在，外國妖精不怕你；

沒有第二增長曲線，只能捨本逐末去薅上下游羊毛。

01 美團搶下攜程的半壁江山

2018年，攜程收入爲309.6億元，其中酒店預訂爲115.8億元，佔總收入的37.4%。歷來是攜程重要支柱的酒店預訂業務，已經被悄然攻陷了。

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攜程的年報裏，輕描淡寫的漏掉了“酒店預訂間夜數”（衡量OTA實力的指標之一），取而代之的是同比描述。其高管也指出，酒店業務的低端市場實現高速增長，同時中高檔、國際酒店板塊也有顯著增長，沒有特別提到國內酒店市場份額。

精明的投資者們都能明白其中的潛臺詞：酒店預訂間夜數被超越了。

本月美團在財報裏高調宣佈，其2018年國內酒店間夜數爲2.8億，同比增長38.5%，其國內酒店客房處理數量超過了包括攜程在內的所有競爭對手。

美團有高頻次的外賣和中低頻次的O2O爲流量源泉，定向打擊攜程低頻次的OTA（也是O2O的一種），任誰也無力反抗。這裏面的邏輯是，互聯網時代信息爆炸，人們傾向於使用超級APP搞定所有同類需求。

打開頻次高的整合打開頻次低的，每天都要吃飯，外賣打開頻次最高，其次是比較日常的O2O（電影、理髮，spa保健），再就是OTA旅遊這種最低頻次的O2O。

之所以說是同類需求，另一個角度是美團的地推軍團可以毫不費力滲透的商家，拉商戶（不管是餐飲還是酒店）進駐平臺的流程大體一致。

外賣和O2O對攜程系的OTA降維打擊，不只是美團，還有阿里（餓了麼和口碑）。OTA面對替代競爭，看起來辦法不是那麼的多，由此導致的業績增長放緩，也只能訴諸於國際化這一條路了。

02 外國妖精不怕中國和尚

攜程的國際化，還是祭出了老法寶——併購，2016年收購航班搜索網站Skyscanner，2017年收購了社交旅行網站Trip.com，然而我們認爲這並不能解決問題。

因爲此前在國內的併購是“連根拔起”式，買下整個OTA賽道：不管是尋求協同，還是解決點對點競爭，亦或平息創新的旅遊搜索引擎。

我們來回顧一下，攜程OTA領域的王者地位確立的過程收購（或參股）了哪些公司：

從移動APP（快捷旅行管家）到線下旅行社（上海大都市、香港華閩）；

從遊記管理平臺（蟬遊記）到酒店點評平臺（慧評網）；

從租車服務（一嗨）到網約車（易到）；

從簽證服務（同程）到度假產品（途風、途牛）；

從酒店預訂（藝龍）到旅遊搜索引擎（去哪兒）。

（圖片來自東興證券，點擊可看大圖）

國內這些還未特別壯大的公司收了也就收了，表裏的17家公司花掉攜程現金（不含股權支付部分）9億美元左右，換來了壟斷地位。

而在國外，同行業公司發展的時間更長，你收購小的可以，但大的可不是買的起的。Booking市值788.7億美元，Airbnb估值310億美元，而攜程市值231億美元。

從全球在線房源上看也是攜程處於劣勢，只有三百萬個，而Booking和Airbnb都達到了五百萬個。

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可以這樣說，外國妖精不怕你這個中國和尚，以前憑收購實現跨越式發展的方法，行不通了。那麼併購行不通，又遭遇降維打擊，攜程應該怎麼辦呢？

03 沒有第二增長曲線

一家企業要想超越時代的紅利獲得永續經營，就必須要有第二增長曲線。

查爾斯·漢迪（Charles Handy）的經典著作《第二曲線：跨越“S型曲線”的二次增長》說，企業若能在第一曲線到底巔峯之前，找到二次騰飛的第二曲線，並且第二曲線在第一曲線達到頂點前開始增長，那麼企業永續增長的願望就能實現。

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Google的基本盤是搜索，後來有了安卓系統，無人駕駛，AI；

阿里的基本盤是淘寶，後來又有了支付寶、阿里雲。

攜程的第二增長曲線呢？到現在還沒有看到。

只能看到，董事長樑建章非常關心攜程的天花板。人的增速變慢了，收入也會長期下降。

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沒有第二曲線，攜程怎麼來維持增長？

供應鏈方面可以想想辦法，上面我們對比攜程、Booking和Airbnb的那張圖，不知道大家發現沒有，攜程的佣金率爲15%-20%，另外兩家是12%-15%。

用戶端也可以想想辦法，捆綁個保險，大數據殺殺熟。3月10日，又有陳姓用戶爆料，因忘記選擇報銷憑證，重新提交訂單攜程那邊顯示無票，再搜索同一航班（同倉位）機票漲價近1500塊，而航空公司官網是有便宜票的。

竭澤而漁換來了什麼結果呢？反正並沒有換來高速增長。

財報顯示，攜程的收入增速從2017年39.4%的高增，降到了2018年15.6%的中低速；毛利增速從2017年52.3%的高增，降到了2018年11.4%的低速。

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對比同行業巨頭的營業利潤率，攜程也是低的多。Priceline Group是美國最大的在線旅遊公司，旗下有Priceline、Booking、Agoda等，收入規模是攜程的十幾倍。

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Priceline利潤率長期保持在34％以上，而攜程2018年的營業利潤率爲8.4%，僅爲Priceline的四分之一，甚至在2012和2014年還出現了負值。

Priceline在酒店、機票及租車服務等方面均完成了其全球化的生態佈局，已經形成了在線旅遊消費生態的閉環系統：旅遊店鋪、旅遊激勵、旅遊計劃、旅行搜索、旅行預定和旅遊六個環節，攜程想在國際市場上多分一杯羹談何容易。

04 小結

企業之所以長期存在，是因爲能解決某些問題而提高社會效率，與此相左者必不能長久。

目前的攜程收商家更高的佣金，收用戶更多的錢，卻因爲模式的落後，還有從前收購路徑走不通，換來相對較低的收入與利潤增速，用經典的波特五力框架看，感覺是要全面瓦解。