瑞·達利歐最新演講：世界經濟機器是怎樣運作的？

3月22日，由中信出版集團主辦的2019信睿論壇·春季——2019經濟展望與投資趨勢——暨《債務危機》新書發佈會在北京成功舉辦。全球最大對衝基金橋水基金創始人瑞·達利歐攜作品《債務危機》來到中國，首次對今年的經濟和投資趨勢發表了演講，小巴在第一時間搬運並整理他的演講分享給大家哦~

（以下爲演講實錄）

演講 / 瑞·達利歐（微信公衆號：吳曉波頻道）

我爲什麼寫《債務危機》？

多年前我養成了一個習慣，我在做決策的時候要把決策內容全部寫下來，因爲我要進行反思。所以我每次在進行交易的時候，我都會寫下來，爲什麼我要做這樣一筆交易，然後再回過頭來要看爲什麼我當時做了這樣一筆交易。

我發現我每次都把做這筆交易的條件、標準或者是原則寫下來的話，在下一次碰到類似的情況的時候，我就會有所發現。我發現，相似的事情不斷地重複發生，所以重要的是，要有自己的應對原則。

在處理現實的時候要有一個原則——要了解現實情況，我的經驗告訴我，每一次有我意想不到的情況發生時，說明有一些事情是我之前沒有經歷過，但是實際上發生過很多次的，所以我們需要知道經濟機器是如何運行的、市場機器是如何運行的，因爲它們之間存在因果的聯繫，是不斷重複發生的。

我對於生活有很多原則，在橋水也有一些原則，我想把這些原則傳達給其他人，所以在全球金融危機十週年的時候，有人邀請我把我這些研究結果，包括經濟機器是如何運行的，把它們集結成書，包括政策制定者也這麼要求，因爲他們認爲很可能下一次經濟危機爆發的時候，我們就忘記該怎麼應對了。

所以我們要了解經濟機器是如何運行的，就像如果有種病在你身上反覆發作，你知道其中的規律，那你就知道該如何去治療它、應對它。

如何預測經濟形勢？

《債務危機》是基於過去100年間所有的大的債務危機的分析，大概48個。它們不完全一樣，但大致的週期是差不多的。我簡單地給大家講一下我的模型，以此告訴大家經濟機器是如何運行的。

首先這個機器是如何運行的呢？有四大力量、三個重要的均衡和兩個槓桿，或者工具。如果你知道它們相互之間是如何運作的話，那你基本上能夠對經濟形勢做出預測。

四大力量

那四大力量都有哪些呢？生產率，就是你不斷地學習提高效率，然後你的生產力就會提高，這樣的話就會提高你的生活水平，它是一個向上的不斷演進的過程。

圍繞它有兩個週期，一個是短期債務週期，一個是長期債務週期。短期債務週期是一個所謂的商業週期，比如說經濟當中有很多方面出現疲軟，假設失業率非常高，央行就想要創造信貸，有了信貸就有了購買力，你就可以購買更多東西，但是信貸是貸款，也就是債務。所以它本身是週期性的。

如果信貸不斷增長，負責制定貨幣政策的央行會採取行動，然後信貸就會往下，它有週期性，此起彼伏。這樣的週期很多，一般這個短的是5到10年，大部分的人對這一種週期比較熟悉和習慣。這些短的週期累積起來就會成爲長期債務週期。因爲所有人都希望整個市場都是擴張，希望經濟能夠不斷增長，所以就會提供越來越多的信貸或者信用，這樣的話越來越具有刺激性。

兩個槓桿

那怎麼才能刺激經濟呢？有兩個槓桿：一個是貨幣政策，一個是財政政策。如果利率已經降到零的時候怎麼辦呢？那已經沒有辦法降了，央行就開始印鈔，就是所謂的量化寬鬆，要購買資產，這就是長期債務週期。

如何判斷呢？要看利率水平是不是接近零，然後剩下的所謂的量寬，還夠買多少債務資本。同時還要和政治家互動，這時候政客會發揮重要作用，因爲各個階層之間會產生衝突，經濟會影響政治，政治會影響經濟，是相互的。以上是四大力量。

三個均衡

還有三個均衡是非常關鍵的，我經常會看現狀和均衡狀態有什麼樣的差異，首先債務的增長和收入的增長是保持一致的，有收入才能還債，我要計算一下收入增長後是不是足夠用來還債，如果收入有富餘的話就沒有問題，如果債務較高的話可能會有泡沫。

第二個就是經濟的均衡，經濟不能夠太熱，也不能夠太冷，經濟必須要符合設計的產能，過熱要收緊，過冷的話要刺激，所以我會關注經濟均衡的狀態。另外還有資本市場的均衡，比如說貸款，銀行的貸款、包括資本市場的借貸，通過資本市場的借貸是一種流通，就像血液的流通一樣，這種流通非常關鍵。

我還要看一下股票預期的回報是多少，股票預期的回報是我經常會看的一個數字，看它是不是超過債權的預期回報和現金的預期回報，它是不是有相應的風險溢價的差，這是非常複雜的。隨着時間的推移，現金的回報比債券低，是資本基本定價的規律。

中央銀行有兩個槓桿，一個是貨幣政策，一個是財政政策，當中央銀行想要放緩經濟的時候，因爲整個週期是處在高位，產能高利用，這個時候央行會收緊貨幣政策，短期的利率相對於長期的利率在上升，就會對資本市場產生變化，所以我經常會關注資本市場的均衡。

債務週期如何識別？

現在我給大家介紹一下這個債務週期的循環，在債務週期當中有七個階段：

1.早期階段

第一個階段是週期的早期階段，就是貸款是很健康的，而且大家都能還款，這就是早期階段。

2.泡沫階段

第二階段是泡沫階段，這時候貸款非常繁榮，銀行就放鬆了自己的放貸標準，就像大家開晚宴一樣，花很多的錢，借債花錢，覺得自己很富，那個時候就是繁榮的階段。大家都很樂觀地花錢、借錢花，以後又還不上，這就產生了問題。

我們要理解如何識別一個泡沫期，有可能你會被泡沫沖走，或者你在泡沫階段你要售出，而不是在泡沫階段購買，很多投資者被泡沫影響，一遇到泡沫就興奮，他們認爲這是很好的時機，借錢買，而且這是一個不斷自我循環的過程。

如果資產價格上升的話你就更富了，銀行借你更多的錢，你就更興奮，就會買更多，所以泡沫是不可持續的，要計算一下現金流，這是非常關鍵的。

3.頂部階段

第三個階段是頂部，因爲債務太多，必須要還債，是我們要關注的，我們要看一下債務的金額佔收入的比例，通常央行會收緊利率，會放緩經濟。

4.蕭條階段

然後我們就進入第四個階段，就是蕭條。在蕭條階段，美聯儲或者任何國家的央行會採取措施，就是不能夠放鬆貨幣政策了，這就發生了變化，就像2008年所出現的問題。除美國外，我們還看到其他國家出現了同樣的問題。

然後就是第五個階段——和諧的去槓桿和第六個階段——無效的“推繩子”，最終實現正常化。另外，有時候在第四個階段，匯率會貶值。

大家可以看到，最重要的是泡沫階段。首先按照傳統的標準，價格會上升，還有現金流的流動等都非常快。同時價格也體現了以後的貨幣貶值，你要計算一下是否需要加大現金流，以及現金流是不是能預測未來的匯率貶值，如果達到了產能的頂峯時，人們通常都非常樂觀，會大肆購買，槓桿率會增加，大家的債務會很大。

大家也會進行遠期的購買，比如說在房地產市場，大家會買更多房子，這樣每個人就增加了一些房產，但是他們並非用於自住，預期是將來會賣掉，這就是泡沫的信號了。

還有買家進入市場。新買家以前不在這個市場當中，他們覺得價格高了，所以想進來，同時貨幣政策放鬆也會進一步地使泡沫變大。

這些圖在我的書中都有，書中講了100多個週期當中的平均值。我們可以看到所有的危機都是相同的。這是股價，在泡沫期就可以看到股價在上升，這是整體的債務情況，我們可以看到股價的上升，然後到泡沫見頂的時候就看到收緊，這是收益率的收緊，這些都是經典的圖形。

如何應對債務危機？

同時就是自我加強的一個蕭條期，爲什麼呢？當資產價格上升到頂端，那時候資產的價格就會下降，銀行就不願意借錢，那在短的時間當中就會去槓桿，那這個債務的週期有四個解決的方式：

第一點要進行緊縮，不要花那麼多錢，你要用錢來還款。

第二點我們減少開支的時候，別人的收入也會減少，因爲你的花費就是別人的收入，所以如果你緊縮的話那其他人的收入就會下降，所以這個週期會進一步加強，然後你會違約，或者說債務重組。會出現什麼樣的問題？你的債務就是另外一個人的資產。如果你違約，或是進行債務重組的話，那別人就失去了自己的資產，也就是說他的資產下降了，他開支的能力下降了，所以這是自我加強的循環。

第三點中央銀行可以印鈔，或者是停止流血，並且刺激經濟。

第四個方法就是進行財富的再分配，把財富從原先的債權人那裏分到債務人那裏。

所以我們有兩種力量，一種是通脹的力量，一種是緊縮的力量，如何平衡這兩種力量非常關鍵。最重要的考慮是什麼？債務是以本幣計價還是以外幣計價，如果以外幣計價的話會非常困難，央行控制力就非常有限。如果以本幣計價，該國央行就可以很快地管理危機。

我給大家介紹幾個圖表，這個線是美國從1990年開始的人均GDP，我們可以看到這個上段線條力量是非常大的，它會有波動，但是這些波動、這個週期是非常長期的。這是2008年的金融危機。這告訴我們生產效率的重要性，生產效率在每一個領域都在發生變化。在週期的末期，生產效率在下降。

這是美國的生產效率，這是過去10年，從20世紀80年代開始的生產效率的變化，歐洲的生產效率在下降，下降了60%，從0.6到1.8。日本的生產效率在下降，它的債務危機在發展，社會進入老齡化。這是中國的生產效率。不同國家生產效率的變化是最重要的一個因素。從長期來看，生產效率最重要。

同時還有債務的週期疊加。這個圖非常關鍵，是從1990年到現在的數據，這個圓圈是美國，當講到債務和GDP之間的比例，我們可以看到在第一幅圖中，債務佔GDP的比例是非常高的，但是在下面這幅圖我們可以看這個藍線就是短期的利率，幾乎到0了，到0的時候就發生了變化，央行就會印鈔，這是紅線，然後購買金融資產，這是央行擴表。

然後我們可以看到在2008年是這樣的，美聯儲是這樣做的，債務佔GDP的比例非常高，利率幾乎是0，然後央行開始印鈔，購買金融資產，開始擴表，央行購買了15萬億的金融資產。因此資產的價格就上升了，因爲買家多了，經濟在增長，這是債務週期的一部分。

與此相關，我們可以看到另外一個重要的因素，那就是財富缺口的增加和財富差距的增加，收入的差距，從20世紀30年代開始到現在，收入的差距是最大的，這是人們之間收入的差距和財富的差距。現在我們可以看到1%的人口，他們的財富是下層的90%人口財富的總和，因爲金融資產價格的上升使得富人變得更富，只有富人才有金融資產。

另外還有其他的要素，比如說技術。技術也使得財富差距變大，因爲技術使得低技能的工人失業，所以我們的財富差距越來越大。這個財富差距在拓寬，我們看到民粹主義擡頭，這是政治在發揮作用了，民粹主義開始在西方非常盛行。左翼和右翼都會有民粹主義，左翼的民粹主義，他們沒有太多錢；右翼民粹主義資本家也會有一定的良知，這裏我們衡量的是民粹主義的擡頭。也就是面臨社會問題了。