1215卜蜂 - 論景氣循環風險及結構調整後的投資價值
卜蜂在近年來正積極的結構調整，董事長更說資本支出上看20億，而這是否顯能帶來盈餘的成長呢？
我們看看矩陣檢查表，卜蜂這兩年的高登報酬率上看15%，保留盈餘成長率的提升，也反映了公司的成長。
然而許多投資朋友認為卜蜂最近的漲幅，是短暫受惠於景氣循環，原因是飼料產業受大宗物資及國際油價的影響，雖然如此，但我認為仍有長線投資價值，公司趁著景氣好時提升產能，而資本支出的倍增是追求公司長久的發展，不是為了賺取短線的時機財，那就是正確的。
其實我最近也因為一位投資老師的買進而下了手，我想這位老師應該是不會看走眼吧！
但我認為：「對別人來說雖是很好的投資點子，對你來說卻很有可能是場災難！」
為什麼這麼說呢？因為每個人的風險承擔能力不同，資金能力也不同，老師之所以買進，是他看的清『價值』，但跟著一股腦買進的你，其實是不清楚價值的，常常伴隨而來的就是套牢，因而陷入在資本虧損的泥沼當中，而老師卻反而繼續逢低加碼，但帳面損失的你，卻無法安心抱股，甚至鼓起勇氣再加碼。
我只能說價值投資就是在違反人性呀！看著別人賺錢是很痛苦的，因此你必需戰勝心魔，最重要的是看見『價值』。
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- 針對卜蜂，我們分別就以下幾點思考，再來討論是否有投資價值：
一、景氣循環風險
首先我們比較一下該產業最具規模的兩家公司，其利潤率與大宗物資的變化，大宗物資部分我以飼料成分佔比最高的玉米為指標：
(圖一、資料來源：財報狗)
(圖二、資料來源：財經M平方)
由上面兩張圖可以發現，2014~2017年間原物料價格相對便宜，公司利潤率的提升，投資人認為是景氣循環的影響。
而從部門損益圖(三)又可以看出，卜蜂的淨利來自飼料本業貢的貢獻最多，其養雞、養豬也包含在飼料業裡，因此原物料的漲跌與飼養成本的連動性高，如圖(四)，但有一點值得注意的是飼料業的收入佔比逐年減少，大宗物資的成本降低，反而公司卻賣的少，這也是我們後面所要討論的。
(圖三)
(圖四)
不過說到這裡，原物料價格的變化確實會影響該產業的利潤率。
但卜蜂在其103年年報這麼說：
- 飼料及精料等，本期因受國際大宗物資原料價格漲跌及新台幣貶值之影響，雖透過成本控管但不及售價下跌幅度，另因受禽流感影響，因此整體市場飼養量減少需求量降低，致銷售量較上期減少，故本期毛利減少。
- 生鮮肉品等，國內毛雞價格因受飼料價格調整產生變化，為反映成本增加售價，整體消費市場受食安風暴的影響，消費者對食品產生眾多疑慮致銷售量下降，但透過品牌行銷而重建消費信心，另國內毛豬價格受市場需求大於供給之影響致毛豬價格持續上揚，故本期毛利增加。
從年報中可以給我們一點洞見，雖卜蜂是無法控制大宗物資劇烈下跌的，而且肉品價格也受到市場行情影響，但整體而言應該是有能力因應市場「調整價格」的！
不過不能就此下定論，我們看看這則新聞稿。
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行政院穩定白肉雞價格
日期：104-01-30資料來源：消費者保護處
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由此篇新聞稿再得到一點線索，原來卜蜂雖可以調整價格，但也不能做得太過分，因為政府會有管制作為的。
說到這裡有利多因素，但更有利空因素，不過看看前面的圖(一)，卜蜂這幾年毛利提升幅度更勝過大成，而且2013年間原物料高漲時的影響幅度並沒有像大成一般，反而向上成長，我認為卜蜂一定有些過人之處。
在此，我先舉例如做豆腐的中華食品，為什麼投資人不說它是景氣循環股呢？豆腐的原物料不也是黃豆？
我們同樣比較中華食這家公司的利潤比與原物料價格變化：
(圖五、資料來源：財報狗)
(圖六、資料來源：財經M平方)
由上圖可以看出2012黃豆價格上漲，但公司的利潤也沒有受多大影響呀！
投資人因此不會覺得它有景氣循環的特性，而重點來了，我們思考為什麼中華食品沒有呢？我想原因在於產品定價權，如年報中所說：
二、結構化調整
其實卜蜂近年來正積極結構化調整，讀者可以參考前文的圖(三)，飼料業的收入佔比逐年減少，因此毛利上升我認為不全然是來自販賣飼料，其背後的真正原因是卜蜂正朝著消費食品領域發展。
而彙整年報中提供的數據如圖(七)，近年來營業比重的變化，各種肉類加工品就是消費性食品，例如炸雞塊等冷凍食品，早已遍及超商、賣場及早餐店，需求穩定。
(圖七)
從產值量表圖(八)也可看出，截至106年度肉品事業及肉品加工成長了一倍，飼料本業則維持一定的產能而已，這證實前文所說，資本支出的增加是投資在食品業務，而非只是時機好時賣飼料而已。
(圖八)
而公司方表示，因大宗物資的價格無從掌握，所以飼料業的對外銷售也會越來越少，如106年的營業比重已下降至45.4%，爾後飼料主要供應都是給自己契養的雞、豬、鴨等。
從公司的策略發現，飼料以自足供應為主，產品線將變得單一且利於管理，不必多支出額外的銷售成本，而且公司認為養雞、養豬更有利可圖，最近更有新聞指出，將來有機會外銷哦！
加上原本母集團泰國卜蜂已建立的全球性原物料採購「規模優勢」，可以推測未來原物料的波動對公司經營風險的影響不會太大，相對景氣好的時候又可以賺的更多。
而卜蜂近年來積極拓展食品加工，目的就是透過源頭飼料到下游加工廠的「垂直整合」，如此能夠穩定飼料本業的需求，重要的是進而降低成本，雖近年受原物料價格便宜而帶動毛利，但卜蜂更切入高毛利的食品事業，因此成長更勝同業，可推測隨著消費食品的比重增加，將是未來的成長動能。
三、產業環境的利多
1、食安政策：
近年來食品安全問題隨著政府政策以及人民水準提升而越趨重視，卜蜂早年就借鏡泰國卜蜂的成功模式，輔導台灣契養戶，改善飼養環境還兼具保育及循環經濟效益，成效有廢水沼氣發電及水簾式密閉飼養等。
傳統的養鴨場都是開放式的養鴨池飼養模式，容易受到外來鳥類的病菌感染，卜蜂採用的水簾式養鴨，這將可淘汰一些規模較小且不符合政府規範的業者。而養鴨事業也是未來的成長動能之一，如圖(九)，可看出近年來整體養鴨相對於豬、雞的產值正穩健成長。
(圖九)
而卜蜂從飼料、飼養到最後的食品加工的「垂直整合」模式，能有效的做好源頭管理，確保產品完整的產銷履歷，提升公司競爭力。綜合以上，如年報中所說：
2、飲食習慣改變
隨著現代人工作繁忙，為了飲食的便利性，對於可方便食用之冷凍食品需求增加，如圖(十)。
(圖十，資料來源：中華徵信網)
如圖(十一)，卜蜂更是冷凍食品的重要生產業者。
(圖十一，資料來源：中華徵信網)
而牛肉、豬肉因受風俗習慣、宗教、價格的影響，發展較受限，相對的雞肉更符合肉類消費趨勢，不僅物美價廉，現代人飲食講求養生，雞肉的低脂肪、低熱量，這對營業項目主要來自雞肉產品的卜蜂來說更是利多。
3、併購食品加工廠
消費食品這塊大餅，連競爭對手大成也都相繼投入，其實早期飼料業者跟契養戶合作，還不是為了賣飼料！但卜蜂表示，未來的方向將是朝併購食品加工廠。這有什麼關聯呢？
其實契養戶通常樂意跟食品加工業者合作，因為契養戶將不用冒著肉品自行到市場販賣的價格風險，與食品廠合作的收購價格則較為穩定，更重要的是，同時食品廠也可以做好產銷管控，落實「源頭管理」，對於雙方來說都是互利。
不過肉品價格的波動就必須由食品業者自行吸收了！沒錯，這也許是該產業最無法控制的問題。
在2017年股東會中，公司表示第一季財報不如預期，主要是豬價從80塊跌落到50塊的關係，而卜蜂年報中這麼說，未來肉品價格並不會出現重點下跌：
如圖(十二)，過往豬價的變化，確實無大幅下跌。但會不會又出現50塊左右的價格呢，這點也是未來需關注的重點之一。
(圖十二，農委會資料)
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- 結論：
我們從景氣循環風險、公司的結構改變至最後的產業環境利多，大致可以了解卜蜂確實是有投資價值的，而我認為其價值在於以下幾點：
第一、管理能力：
從2006年董事長鄭武樾回來掌舵到至現在，同業都面臨景氣寒冬，相對於競之對手大成，擺除這兩年營收結構改變及原物料下跌的狀況，對於難以經營的飼料業，仍能創造每年11%的盈餘成長。
第二、母集團資源：
母集團泰國卜蜂的成功飼養經驗，幫助契養戶改善飼養環境及設備，還有集團的「基因庫」優勢，成功提升育成率。
董事長鄭武樾表示因為我們的育成率較高，當別人沒有的時候，我們卻有，那我們擁有的機會就相對比較多，而且在別人虧錢時，我只是少賺點而已。
另外還有集團原物料採購的「規模優勢」，能有效降低價格風險。
在2016年法說會中有人問到：公司多久採購一次？董事長鄭武樾表示每個月都有採購，甚至還超前！由此可推測卜蜂對於原物料的庫存，應該至少可以維持一定水準，不會因為大宗物資的上漲，導致無低價庫存可用，而且因為集團每月採購，可猜想採購價應該至少維持在平均值間。
第三、公司結構調整
我認為這是最重要的部分了！彼得林區說過，我們該為每間公司都加上註腳。我想這就是卜蜂的註腳！
食品業本身就具有護城河了，因為屬於民生消費，所以基本上都有一定的需求。但如何拓寬護城河呢？卜蜂近年的策略非常正確，隨著消費食品的比重增加，進而穩定了飼料本業的銷售並有效降低成本，我想這將是公司未來是否成長的關鍵所在。
另外，從105、106年年報如圖(十三)可發現，新增了蛋品事業，雖現階段貢獻營收仍少，但這將是一個重要的發展趨勢。
(圖十三)
這表示卜蜂切入高毛利事業的決心，報導指出將是與大成爭奪的最後一塊版圖，見下文。
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一顆雞蛋 為何讓食品大廠都搶進？
文/今周刊 發布 2017.10.04 | 14:40
今年5月，食品大廠大成入股彰化液態蛋公司—台灣優蛋，在這之前，大成已購併2家蛋雞牧場。無獨有偶地，卜蜂去年也投資國內2大蛋雞場，分別與牧大蛋品、菁山開發成立瑞牧食品及瑞福食品，雞蛋產業儼然已成為各大飼料業的兵家角逐之地。 「現已進入雞蛋界的戰國時代！」一位業者私下透露，開啟第一聲槍響的就是大成。「飼料廠的整併其實是從養豬開始，這幾年才進入雞蛋產業。」另一位業者表示。 早在2014年，大成就已開始布局雞蛋市場，陸續推出「白色巨蛋」、「鹿野土雞蛋」等品牌蛋，2015年又買下富源牧場。除了大成自有雞蛋外，若再加上契作，業界推估，大成經銷蛋的市占率約1成，已是業內老大哥。 去年才積極投入「品牌蛋」的卜蜂，雖然起步較晚，但也小有成績，今年上半年蛋種雞事業處營收高達3.2億元，較去年同期成長約6倍。 卜蜂、大成近年來皆在進行上下游垂直整合，從飼料生產、種雞培育、雞隻契作、屠宰到食品加工，一路廝殺。再到近3年前後搶進「蛋雞事業」，算是完成養雞產業的最後一塊拼圖，也算是最後戰場。 以營業結構來看，飼料業務貢獻兩大廠超過一半業績，可見飼料仍是核心業務。嚴格說來，「蛋雞」事業只是小菜一碟，為何兩家業者要將火力集中在這塊戰場？ 鞏固客群 垂直整併成趨勢 「其實就是搶地盤、搶市占率。」業者指出，「賣飼料」才是關鍵。「原因很簡單，飼料要賣給誰？雞農嘛！」業者分析，飼料大廠切入蛋雞市場的目的，是為了鞏固客戶群，因此，才會出現蛋雞市場的購併風。 市場上也盛傳，有多家知名蛋雞牧場被大飼料廠看上，正在「待價而沽」。據悉，3年前建置「全台首座大型畜牧業沼氣發電廠」、被視為台灣循環經濟典範的石安牧場，也是眾家有高度興趣的標的，甚至喊出16億元的購併價。 |
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- 卜蜂價值：
最後剩下的就是價值評估了！好公司也不該支付過高價格，務必保留「安全邊際」！
針對以上，我認為卜蜂已經不同於過去，自然觀察其歷史本益比當然也不準確，而且以往較受景氣循環影響，不過個股類別並不會永遠一樣，許多公司都是會變動的。
以過去的本益比來說，幾乎是找不到買點的，而現在的估值是否應就該更高，我認為過去並不一定代表現在，公司若能夠保有一樣的行事作為，我想因產業結構改變帶來的盈餘成長可期。
至於現在太貴嗎？股價已經漲了一波了耶！不過反過來想，公司也改變了呀？盈餘自然會成長呀！理當應有如此評價！
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以上為個人投資觀點，收集資料來源來自公司年報、法說會資料、產業新聞、農委會統計資料及google大神等....
其撰文目的在於訓練自己「獨立思考」能力，也許內容仍可在深入，有興趣的讀者甚至可以實際探訪公司或電致公司發言人哦！不然就看看2016年公司法說會後的提問吧！我也看了數次，為我解答蠻多疑問的。
給投資朋友參考參考囉～
多批評、多指教。