本文作者：鄧海清，華爾街見聞首席經濟學家；陳曦，華爾街見聞研究院院長助理

春節因素帶動PMI回落

PMI指數從49.5回落至49.2，主要與生產指數季節性大幅下降有關（50.9下降至49.5）。從歷史上看，春節在2月的年份（2010、11、13、15、16、18年），2月PMI生產指數均較1月下滑，其中2010年下降6.2，2011年下降1.5，2016年下降1.2，2018年下降2.8，此次下降1.4，從下降幅度看在歷史正常範圍之內，並不能表明經濟下行加速。

但是，需要注意，2月PMI的生產指數爲2009年以來的歷史最低水平，且從18年5月以來持續下行，這無疑表明當前經濟絕非快速回暖，近期市場出現的對經濟過度樂觀預期存在修正的必要。

主動去庫存尾聲？

PMI指數中最亮眼的是新訂單數據，由49.6回升至50.6，且顯著超過季節性（季節性因素會導致新訂單下降）。更爲值得關注的是，與近期貿易緩和背景相悖，新出口訂單在加速下滑，由46.9下降至45.2，表明2月的新訂單回升主要由於內需拉動，而不是外需。

2月庫存數據表明，主動去庫存加速。2月原材料庫存大幅下降1.8至46.3，產成品庫存大幅下降0.7至46.4，產成品庫存和原材料庫存都處於歷史低位，表明截至2月企業仍在主動去庫存。

結合新訂單和庫存，一種猜測是企業主動去庫存即將結束。但考慮到新訂單指數是否趨勢還無法判斷，且新訂單的數值仍然處於歷史底部區間，所以需要3月數據纔能有更爲明確的結論。

大小企業分化加劇

1月PMI中，大小企業分化已經較爲嚴重，2月分化則繼續加大。

我們使用PMI大型企業減去PMI小型企業，發現該數值已經達到6.2，歷史上超過6的時間只有15年底、16年底-17年初兩次（18年2月大概率是異常值，我們不考慮）。

15年底時中國經濟下行最嚴重的時期，16年底-17年初則是供給側改革時期大企業對小企業造成擠出，此次可能表明的是民企經營困難問題仍未得到緩解。

從該指標看，當前經濟恐怕還無法樂觀，近期支持民企、小微融資的措施需要儘快加碼和落地。

PPI短期企穩概率較高

受部分國際大宗商品價格上漲影響，主要原材料購進價格和出廠價格雙雙回升，分別回升5.6和4個百分點。同時，2018年2月-4月爲PPI環比低基數時期（-0.1%至-0.2%），這意味着PPI短期企穩概率較高。

站在全年角度，PPI通縮難以避免。從基數效應看，2018年5至10月的PPI環比均爲高基數（月均值在+0.4%左右），考慮到供給側改革弱化、工業品整體供給量增加，原油價格大概率進入震盪、全球經濟下行背景下原油難趨勢上漲，即使整體工業品價格維持現狀，基數效應也將拖累PPI進入通縮。

應避免對經濟形勢的兩種誤判

從PMI數據看，數據喜憂參半，喜的是新訂單超預期大幅回升，憂的是生產指數處於歷史低位，就業指標持續下行。我們認爲，對於當前的宏觀經濟形勢，政策層和市場需要避免兩種誤判：

第一種誤判是認爲經濟會斷崖下行，採取運動式強刺激。我們認爲強刺激還爲時尚早，應當爲真正的危機留有政策空間，目前的中國經濟處於高速向中高速換擋，經濟增速下行符合中國經濟體量和發展階段、發展模式的變化，不應因爲經濟放緩就極度悲觀。

第二種誤判是認爲中國經濟將很快復甦。我們認爲，中國經濟結構轉型是長期化的，不可能一蹴而就，而且從負債驅動轉型創新驅動之後，經濟增速本身就存在換擋的過程，類似過去基建、地產、投資帶動的高速增長時代已經是過去式。

此輪潛在的民企加槓桿仍有待落地和驗證，由於民企的缺乏抵押、擔保能力較差、追償難度較大，與傳統銀行體系邏輯相悖，民企加槓桿從各國來講難度都是最大的，遠非政府、居民加槓桿可比，我們認爲經濟出現V型反彈可能性很低，對經濟過度樂觀同樣不可取。