路透中文新聞部 李宏薇/邊競

中國房企龍頭萬科所發五年期固息債，利率比肩國開行同期債券。隨著信用利差的極度萎縮，充裕流動性作為本輪信用債向好的重要推手，其未來變化成為關注焦點。若政策導向或股市走向發生變化，信用債將要承擔與現有火爆行情同等甚至更大的反向作用力。

不過業內人士稱，從現有經濟形勢，流動性和貨幣政策預期來看，都利於債市收益率下行，提高警惕縱然有必要，但擇好券適量參與料仍是近期良策。

另外，雖然銀行間債市在風險控制和穩定利率方面等方面更具優勢，但證券交易所債券和回購成交的便利性也值得借鑒，加之公司債對降低社會融資成本的作用，多頭監管模式下，二者齊頭並進勢頭有望持續。

華南一銀行交易員表示，現有行情之下，「最擔心的是流動性收緊問題。現在還說不好(信用債)是不是泡沫，只有泡沫破了，才是真正的泡沫。」

今年以來，中國央行已四次降息、三次全面降准和一次定向降准。流動性方面，銀行間債市成交最多的隔夜回購年內低點出現在5月，加權利率在1%附近。隨後緩步抬升，近期維持在1.80%-1.90%之間。

南京銀行金融市場部研究員郭偉也認為，從被熱捧的公司債發行結果來看，目前交易所信用債泡沫被吹的很大，感覺就是5,100點的股市。高槓桿操作模式下，若資金利率上升，後果將非常嚴重。

但招商銀行同業金融總部高級分析師劉東亮認為，交易所信用債向好，是在股市暫停IPO導致風險偏好不高的資金溢出等多因素驅動，走勢有其合理性。

「我不太同意泡沫化這種說法，這是各種因素綜合作用的結果。短期沒有其他外力刺激，(交易所債市)還是會比較熱，收益率還有向下的可能性。」他指出。

萬科上周四向合格投資者發行的50億元人民幣五年公司債，票面利率3.50%，貼近此前3.30%-4.10%詢價區間下限端。銀行間債市國開行到期收益率曲線中，五年品種在3.54%附近，農發行和口行同期限則超過3.60%。

在警示風險的同時，郭偉承認，即使交易所信用債超低票面利率不可持續，但出現轉折的時點確實不太好判斷。「因為現在「資產荒」估計還要持續一段時間，像銀行理財紛紛提前到期，一些量化的產品都沒辦法繼續了，這些資金出來以後還是要尋找投向。」

以表現相對謹慎的銀行間債市五年期AAA企業債為例，自7月起，到期收益率一路下行，最新報在4.0476%，較萬科債僅高出50多個基點(bp)。

**「資產荒」是風險偏好選擇的結果**

對於近來多被提及的錢多追逐少量資產導致的「資產荒」，業內人士認為，這種提法並不準確。目前市場上並不缺少高收益產品，但受發行人所在行業不好、項目風險過高等諸多限制，難以滿足大量風險偏好低的資金投資需求而已。

華南一銀行交易員表示，銀行理財產品「保本」的特點，導致無法投資與其風險承受力不匹配的高收益、高風險資產，而只能將關注點主要放在優質信用債等相對低風險投資上。

「沒有所謂資產荒這個概念，如果我的理財負債成本是5%，那就要找到至少5%以上的產品。如果沒有，那麼就加槓桿，或者拉長久期錯配。」他稱。

申萬宏源證券最新點評稱，萬科債發行結果引人注目，主要是市場對於信用資質的挑剔導致定價分化明顯，好的品種受到大量資金追捧，不好的品種甚至都發不出去。只不過整體供需關係失衡的情況下，導致好品種收益率確實偏低，監管本身相對於行情是中立的。

另外，資產收益的下降，也引發銀行理財等資金成本是不是也該下行的討論。

上述銀行交易員指出，在央行連續降息背景下，低風險資產的收益率下降趨勢已經十分明顯。但同時銀行理財成本下行十分緩慢，這與銀行不願主動下調理財成本，從而影響市場份額有關。

他透露，解決銀行理財成本無法下降的剛性，或者要通過將銀行理財產品按凈資產估值，投資者風險自負等監管上的變化來實現。

國泰君安研究所最新報告認為，對公司債的擔憂，反映投資者尚未適應未來的低回報和低資金成本常態。當這種預期變化後，現有絕對收益率水平其實並不低。隨著過去兩年高速增長的存量非標資產逐步到期，理財高收益資產支撐崩塌後，理財收益率可能出現斷崖下降，從而推動市場整體收益率預期重構。

因此，未來信用債投資仍然是「防踩雷」和「缺資產」兩條主線，信用尾部風險越來越大情況下的個券甄別和規避非常重要，而在雷區之外的區域，總體上仍然是資金追逐資產的邏輯，估值相對安全。

**交易所銀行間，各有優勢**

中國債券市場多頭監管由來已久，在交易所債市今年發債規模突飛猛進，近期信用債更是受熱捧背景下，央行金融研究所所長姚余棟在中證報一篇名為《貨幣政策框架轉型，需大力發展銀行間債券市場》的文章再次引發市場關注。

姚余棟認為，在貨幣政策框架轉型的背景下，債券市場是貨幣政策操作和傳導的重要場所，堅持以銀行間市場為主發展債券市場，對夯實貨幣政策傳導的微觀基礎，為增強貨幣政策有效性、提高貨幣政策傳導效率提供良好的市場環境意義重大。

文章稱，「如果有朝一日，存款機構得以進入交易所市場，並成為該市場的主要投資者，就會在相互分割的銀行間市場和交易所市場上同時生成兩套基準利率，...顯然，一個健康的利率體系根本容不下兩顆心臟。」

不過市場對此看法有所不同，交易所債市在發行、成交和質押融資上的便利，仍支撐其保有一席之地，甚至不排除未來還有擴大之勢。

北京一基金公司交易員表示，在資金預期較為穩定情況下，交易所融資的便利性，給機構加大槓桿操作提供了條件。交易所「融資屬於競價模式，很少說融不到，銀行間就不一樣了。」

這也導致了在以交易所為主的投資機構，其槓桿率普遍高於銀行間。在看多債券走勢前提下，無疑非常有利。當然，趨勢轉變時，去槓桿的過程相要等同痛苦，但並不能因此因噎廢食。

對銀行理財產品來說，收益相對低但質押融資便利的信用債，是對其高收益非標產品的流動性不足的補充。「質押方便，(滿足)流動性需求是優勢。」

劉東亮指出，央行出於防範整體金融風險考慮，強調銀行間債市的主體地位無可厚非。若證監會不因此出台改變公司債發行審核速度，或加大提高槓桿操作難度之類的規定，短期內交易所信用債，依舊是有風險，但也有機會。(完)

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