國務院通過CDR試點意見，製度建設邁齣實質一步

上周末證監會公告《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若乾意見》（以下簡稱《意見》）日前已經獲得國務院同意，同時證監會就《修改首次公開發行股票並上市管理辦法》（以下簡稱《辦法》）公開徵求意見。對此我們簡評如下：

重點涉及三方麵內容：包括1）正式認同開展中國存托憑證（CDR）；2）明確境外注冊紅籌企業可以迴歸A股上市；3）放寬A股市場新股發行要求，財務方麵放鬆瞭對於特定企業在盈利方麵的量化限製，對於股權結構、公司治理、投票權差異等問題也做瞭方嚮性的規定。本次《意見》的齣颱標誌著紅籌股迴歸和CDR機製的正式確立及框架設立的方嚮性要求。

除此次的《辦法》徵求意見稿之外未來預計還將有更多的配套性細則，包括：1）CDR開展的具體要求，如CDR發行比例以及與基礎證券的轉換方式、存托人及托管人資質要求等；2）IPO上市流程的相應調整，如對淨利潤虧損狀態企業的發行估值限定方式等。

高門檻下估測符閤試點要求的“獨角獸”及“四新”紅籌股約35傢

高門檻下約35傢公司有望入圍試點範疇。根據《意見》中對於試點企業的行業屬性（屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術産業和戰略性新興産業）及量化標準要求（境外上市大型紅籌企業市值不低於2000億元，內地非上市創新企業營收不低於30億元且估值不低於200億元），高門檻下可以納入試點企業的數量有限。我們基於IT桔子等第三方數據粗略篩選齣35傢有望符閤當前標準的紅籌股公司（共5傢，中概股4傢，港股1傢）和獨角獸企業（30傢左右）。這35傢公司目前的估值（或市值）超過10萬億人民幣。

邁嚮“精品化”的新股市場，未來每年或因此新增兩到三韆億元的融資需求。2017年新股發行438傢，共計募資2300億元。在“IPO堰塞湖”問題逐步化解之後，2018年隨著審批從嚴及政策層麵對於“四新”企業的支持，新股市場正逐步邁嚮“精品化”方嚮。

目前CDR機製尚未具體落實、盈利障礙化解後獨角獸的融資規模也難以量化，若簡單假設未來這可能的35傢左右試點企業募資比例與阿裏巴巴發行ADR時大緻相仿，粗略估算募資需求在1-1.5萬億元左右，若這些企業在未來3-5年陸續登陸A股市場，每年新增的融資需求或在2000-3000億元左右。雖然巨型創新性企業登陸或迴歸A股期間單體募資額相對較高，但在2015年底IPO繳款製度修改之後，大型IPO上市對於短期資金麵的影響程度有限。

對資本市場的中長期影響。增加對新經濟類公司包容性的預期近期已經引發市場對已上市的新經濟類公司的追捧，政策效應容易在以個人投資者為主的A股市場放大而引發波動。中長期來看，增加對新經濟類公司融資的支持將加速新老經濟結構轉型，高質量、“旗艦”性質的四新類海外中資股在A股上市也將有助於理性引導成長股估值，成長股內部將優勝劣汰、錶現分化。具體影響的大小與效果快慢將視CDR上市的規模、節奏以及具體引入規則等方麵的情況而定。