2019年，毫無疑問是科技獨角獸赴美上市的「大年」，市場原本預期今年的IPO籌資規模創新高，但由於打前站的Lyft出師不利，不少即將上市的知名公司都開始主動縮減估值水平。

　　頂着「網約車第一股」的光環，Lyft打響了2019年科技股上市的第一槍，但Lyft隨後的表現並不太如意。上市不到兩週，Lyft已在技術位熊市越陷越深，累計跌幅高達32%。在競爭對手Uber提交其上市申請文件的消息傳出後，Lyft股價當日暴跌近11%。

　　科技獨角獸泡沫破滅的開始

　　在過去幾年催生出了大量的資本泡沫，伴隨着每一輪融資，獨角獸都會獲得一個更高的估值，而在資本對增長的渴求之下，獨角獸會不斷加大市場投入，這反過來又會產生巨大的財務壓力，最終又迎來新一輪融資，但擊鼓傳花的遊戲沒辦法永遠繼續下去，上市讓股民買單就成了最後一棒。

　　但Lyft的出師不利，給後續上市的科技獨角獸帶來了陰影。Lyft最大的競爭對手Uber對IPO預期已開始趨向於保守。根據彭博社的最新報道，Uber正尋求900億至1000億美元的估值，計劃IPO募資100億美元，雖然高於公司去年最後一次私募融資輪的估值760億美元，但仍然低於1200億美元的市場普遍預期。

　　Pinterest也同樣降低了自己的估值，根據本週一Pinterest向美國證券交易委員會（SEC）提交的招股書，Pinterest的定價範圍更新爲每股15-17美元，共發行7500萬股。按照最新指導價格計算，Pinterest最終上市市值或將低於120億美元，而這家公司最近一次在私人市場獲得估值是2017年的120億美元。

　　大洋彼岸的港股市場，吹響「新經濟」口號上市的小米和美團同樣也給資本市場上了一堂課。在小米上市的慶功宴上，雷軍曾承若「要讓買入小米股票的投資者賺一倍」，但8個月過去了，截至4月11日，小米股價較發行價17港元跌幅高達32%，如果是在最高點22.2港元買入的投資者，跌幅則高達48%，距離雷軍當年「賺一倍」的承諾，目前來看遙遙無期。

　　與小米情況相似的還有同期上市的美團，自從2018年9月上市以來，美團股價一直在下跌，目前股價從上市首日的74港元跌至53港元，跌幅接近30%。事實上，如果我們統計2018年在港美股上市的33家新經濟公司，可以發現91%都經歷了破發。

　　造富神話背後，員工成爲犧牲品

　　科技獨角獸過去因爲增長快，獲得了更高的估值，但現在他們需要證明自己有高增長的能力，當登陸二級市場的時候，企業終究還要回歸商業本質，一切都還要以業績說話，否則估值泡沫破滅就將進入倒計時，而在這背後最大犧牲者莫過於跟隨企業多年的員工們了。

　　4月8日，小米集團發佈2018年年報，有1名僱員年薪標明介乎1.5億港元至150億港元之間。此後小米發言人向媒體證實，這名年薪近百億的員工正是小米創始人、董事長雷軍。因爲這筆近百億元的股權激勵，雷軍遭受爭議。畢竟對於苦熬多年的小米員工們來說，他們並沒有一夜暴富。

　　之所以這些員工所期待的暴富夢沒有出現，很大程度上正是因爲上市前對企業的期望過高，最終錯失了財富變現的最佳時機。小米上市前曾一度將自己的估值推升到2000億美金，隨後又降到1000億美金，但真的登陸資本市場時候，小米市值卻只有500億美元多一點。

　　在《財經》最新的一篇小米的報道中，關於小米員工暴富夢破滅的階段描述可以說異常生動，「這裏有一幫理工男，他們很多是大學剛畢業就加入了這家公司，他們既樸實、單純，又足夠幸運，但他們可能缺乏系統的財富觀教育，當面對撲面而來的財富和隨之而來的失望，會變得手足無措和迷茫。特別是當老闆給出的預期過高，員工內心落差也最大——上市當晚CEO雷軍承諾要讓首日買小米股票的人賺一倍」。

　　小米的故事不是偶然，去年緊急啓動IPO的每一家企業都幾乎嚐到了相似的滋味，最近發生類似的故事則是字節跳動。4月10日，據36kr報道，今日頭條母公司字節跳動在員工中開啓了大範圍的期權換購：允許部分員工將所獲年終獎金以每股44美金的折扣價等比兌換爲相應數量的期權，10股起換，相應行權價爲每股0.02美元（最終行權時相當於每股44.02美金），且個人的兌換上限不能超過自己2018年的年終獎總額。

　　報道提到，據部分知情人士透露，對老員工來說，44美元的每股期權價值所對應的公司估值爲660億美元；據最近新入職員工反饋，新員工期權的每股價值則被定爲60美元，按照上述期權價值與估值間的對應關係，這個價值所對照的字節跳動公司估值爲900億美元。

　　在字節跳動披露Pre-IPO融資時，全天候科技曾披露軟銀等機構與字節跳動簽訂了對賭協議，「據融資材料披露，若6年內未IPO，將按8%複利回購」。不久之後，路透社撰文證實了這個猜測，「字節跳動雖然以780多億美元估值融資，但多個信源表示其部分融資的條件是對賭其IPO時估值達到900億美元」，這也是新員工期權估值對應爲900億美元的出處所在。

　　從2017年的150億元，到2018年500億元，字節跳動的營收一直都呈現出幾何式的增長，而最新的2019年，字節跳動則定下了「至少1000億元」的全年收入目標。與之相對應的，字節跳動的估值增長更爲神速，2017年間，字節跳動的估值約爲220億美元；而在2018年8月，英國《金融時報》披露，其估值可能超過450億美元，但僅僅3個月後的2018年10月末，字節跳動完成Pre-IPO融資，估值也達到了創紀錄的750億美元。

　　作爲內容分發平臺，字節跳動的商業模式和百度基本一致；作爲綜合性社交平臺，字節跳動則和Facebook有諸多可比之處。通過Facebook和百度三家公司的市值和營收對字節跳動進行一個大致的估算：Facebook 2018年全年營收是558.4億美元，目前市值是5110億美元；百度在此之前曾宣佈2018年全年營收突破1000億元（148.46億美元），目前市值是618億美元。如果我們取Facebook和百度的估值中間值，2018年字節跳動營收爲500億元，進而可以計算出字節跳動當下的合理估值僅爲460億美元。

　　這意味着，不管是660億、750億還是900億美元，相比460億美元，字節跳動的員工都將會以一個比價高的價格買入頭條的期權。一旦字節跳動未來估值達不到預期，這些高價買入期權的人就很有可能會重蹈小米員工的覆轍。資本市場從來都是業績說話，即使字節跳動今年可以完成1000億營收的目標，900億美元仍然是一個無法實現的目標。

　　科技獨角獸們的困境，字節跳動同樣存在

　　科技獨角獸登陸資本市場時，大多都處於虧損狀態，但資本市場如今已經很難再有耐心，去忍受一家長期虧損，並且遠遠看不到盈利可能性的公司。增速放緩則是另一個原因，資本市場之所以願意加註科技獨角獸，很大程度上這是因爲它們比巨頭的增速更快，業務更具顛覆式創新的潛力。

　　對字節跳動來說，一方面，通過期權的方式將員工與公司的利益進行深度綁定，以防止人才流失的現象出現；另一方面，用期權來發“年終獎”，也能夠爲正在積極尋求IPO的字節跳動儘可能地將現金留在手裏，以便可以度過接下來的經濟寒冬。但科技獨角獸們這些問題對於期待以一個高估值IPO的字節跳動來說，可能同樣存在，而總結來看，眼下字節跳動至少面臨六重難關：

　　1、活躍用戶的增速放緩。如今中國市場流量和人口紅利的天花板清晰可見，而頭條系也顯露出用戶增長的疲態。從QuestMobile數據看，2018年前三季度，頭條系（頭條、抖音和西瓜視頻、火山視頻等）的用戶使用時長出現負增長。當高增長不再，字節跳動的高估值也難以維持。

　　2、競爭帶來的現金流壓力。在內容分發領域，字節跳動不僅面臨騰訊和百度的聯合圍剿，旗下業務與微博、知乎、快手等產品都直接競爭。海外市場，Tik Tok也有Facebook、Snap等競爭對手。在市場進入存量階段，競爭將會變得更加慘烈，字節跳動的流量成本支出也勢必提升。事實上僅Tik Tok一款產品的海外推廣，2018年就讓字節跳動整體虧損了12億美元。

　　3、監管的不確定性因素。2018年，頭條系幾乎所有產品都遭遇了多次下架和停更、整頓，其中內涵段子則被徹底關停，這也被認爲是頭條系用戶數和用戶使用時長下滑的主要原因之一。2019年，從事內容產業的字節跳動依舊會面臨諸多監管不確定因素，尤其海外市場對Tik Tok的監管也已擺上日程，這種監管對字節跳動的增長必然會帶來影響。

　　4、海外商業化存在不確定性。如今Tik Tok還沒有進行大規模的商業化嘗試，一切都還在初期培養用戶的階段，但在千億營收的壓力面前，商業化很快就會到來。到那時的挑戰就是每一個出海的“流量+廣告”模式產品都會遇到的問題，如何從Facebook和Google手中切分企業的廣告預算。海外市場各個地區的市場背景、人均收入以及支付生態環境都和中國市場有着很大的不同，這也可能會讓Tik Tok的商業化之路出現波折。

　　5、宏觀經濟增長的放緩。在衆多對中國經濟的預測中，中國經濟未來增速很可能將回落至6.5%，我們從阿里巴巴和百度早前財報中對業績預期的下調也能窺視到慢增長時代的到來。即使字節跳動能夠憑藉超強的產品粘性搶走巨頭們的市場份額，但也沒辦法違抗經濟大勢。換句話來說，再想依靠中國市場實現高速增長，可能會是不小的難題。

　　6、廣告之外的多元化困境。字節跳動的營收主要來自廣告，但這家公司想躋身千億美元俱樂部，仍然需要向資本市場證明廣告之外的想象力。字節跳動可以在短視頻、問答以及短資訊等領域不斷複製成功，那是因爲Feed流可以讓獲取信息的效率大大提升，再借助算法匹配興趣標籤讓人成癮。依靠流量和算法，頭條在內容領域幾乎橫掃一切，但算法和流量並不是萬能的，尤其是沒有消費場景的所謂「精準流量」，即使能實現目標用戶和服務提供者的流量上的精準匹配，這也是當涉及交易的電商、金融、本地生活等方面，字節跳動鮮有建樹的底層邏輯。

　　投資老將王功權曾在朋友圈高能預警：小米和美團IPO三個月內的股價走向，將深刻影響中國創投行業的投資價值取向，其標誌意義在於：「好，則大家繼續做爆炸成長夢想；不好，則風險投資的一個泡沫時代結束」。

　　如今小米和美團股價雖遭遇滑鐵盧，但王功權老師所預測的泡沫時代卻並沒有結束。不過在未來，字節跳動未來能否以高於750億美元估值上市，卻很有可能是那個轉折點所在。