中金：美联储注入2.3万亿美元信贷支持经济

　　来源：中金点睛

　　北京时间4月9日晚，美联储宣布通过设立新工具并扩张已有工具，向家庭和企业注入2.3万亿美元信贷，帮助其应对疫情冲击。此前国会[1]向财政部外汇稳定基金注资4540亿美元用于辅助美联储扩张信贷工具。此次扩张和新设立工具将消耗1650亿美元，賸余2890亿美元，意味著美联储后续还有较大扩张空间：

　　1．小企业贷款流动性支持工具

　　（Paycheck Protection Program Liquidity Facility）。

　　此前通过的Phase 3的经济救助计划（CARES Act）包含设立 Paycheck Protection Program（PPP）为受疫情冲击的小企业提供3500亿美元贷款担保。PPP项目的贷款由商业银行发放，小企业管理局（SBA）100%担保。美联储此次宣布，银行可以0.35%的利率从美联储融资，用于发放PPP贷款，抵押品即为这些贷款。美联储此举缓解了银行融资压力。另外，美联储也宣布，PPP贷款在银行表内风险资本权重为零，也即不占用银行资本金。

　　2．全民贷款支持工具（MSNLF， MSELF）：750亿美元资本金，6000亿美元购买空间。

　　该项目将支持银行向2019年员工数1万人以下、或者营业额25亿美元以下的中小企业发放4年贷款。贷款发放后，银行可将贷款的95%转售给美联储MSLP工具，仅保留5%部分。财政部向该工具注资750亿美元作为资本金，支持购买总额6000亿美元贷款。不过，企业从该项目获得的贷款资金不可用于偿还已有贷款；并且，要获得贷款，需要保证尽力保留员工，且服从CARES Act中限制高管薪酬、股票回购以及分红限制等方面的要求。

　　3．公司债购买工具（PMCCF， SMCCF）：750亿美元资本金，7500亿美元购买空间；可买“坠落天使”。

　　此前美联储设立两个工具购买公司债：一级市场公司信贷工具（Primary Market Corporate Credit Facility， PMCCF），从一级市场购买期限在4年以下、投资级主体发行的公司债；二级市场公司信贷工具（Secondary Market Corporate Credit Facility， SMCCF），从二级市场购买賸余期限在5年以内、投资级公司债、以及投资于投资级公司债的宽基债券ETF。财政部以外汇稳定基金（ESF）分别出资100亿美元用作资本金，以10倍杠杆撬动美联储则提供贷款。每个工具可购买1000亿美元资产。

　　此次美联储做了两点改变：1）PMCCF资本金提升至500亿美元，SMCCF资本金提升至200亿美元，共计750亿美元，共可购买7500亿美元公司债（及ETF）；2）除投资级公司债外，这两个工具也可购买3月22日之前评级为投资级（在BBB-/Baa3以上）、随后被降级为垃圾级但评级还在BB-/Ba3以上（含）的公司债。并且，SMCCF中购买的ETF，虽然要求是绝大部分投资于投资级公司债的宽基债券ETF，但也可以有小部分可以是投资于垃圾级公司债的债券ETF。这将利好近期被从投资级下调至垃圾级的“坠落天使”。

　　4． ABS购买工具（TALF）：100亿美元资本，1000亿美元购买空间。

　　TALF工具规模并没有调整，依然是100亿美元资本，1000亿美元购买空间（也即10倍杠杆）。但此次将购买范围扩大为包含AAA基本的杠杆贷款证券（CLO）和商业地产证券（CMBS）。

　　5．市政债购买工具（Municipal Lending Facility， MLF）：350亿美元资本金，5000亿美元购买空间。

　　由于美国地方政府基本每年维持财政平衡，并无盈余积累，因而面对疫情冲击导致的收入下降和支出增加，缺乏缓冲储备。市政债购买工具将直接从地方政府发行人处购买期限2年期以下市政债，从单个政府发行人处购债上限为其2017年财年财政收入的20%。鉴于FY2017全美国地方政府财政收入约2.4万亿美元， 5000亿美元购买空间将足够覆盖绝大多数地方政府20%收入空间流动性缺口。不过，这些资金毕竟只是贷款，是帮助地方政府缓解现金流压力而非财政缺口压力。此前Phase 2经济救助案对地方政府拨款500亿美元，Phase 3的 2万亿美元经济救助计划（CARES Act）对地方政府拨款1500亿美元。但地方政府今年的财政缺口可能不止2000亿美元。因而，我们预计后续可能通过的Phase 4救助案中将再包括1500亿美元左右地方政府转移支付。

　　6．财政+货币快速扩张后，金融市场和实体经济流动性压力进一步缓解；美国经济虽然2季度承压，但流动性危机等尾部风险显著降低。

　　在疫情发酵过程中，政策需要高度重视帮助金融市场和实体经济平稳渡过这段压力较大的时期，其核心就是帮助其应对流动性压力。第一个是金融市场流动性压力。在美联储快速推出不限量QE、购买公司债和商业票据等措施后，近期金融市场的流动性已经压力略有缓解，欧元日元兑美元外汇互换基差、股权风险溢价以及信用息差、Libor-OIS息差、CP-OIS息差等指标先后回落。第二个是实体经济中企业和家庭流动性压力。随著需求压力逐步传导至企业和家庭收入，其流动性压力正在迅速增大，尤其是小企业。摩根大通银行对60万家小企业的统计显示[2]，小企业在手现金仅仅可以支撑27天运营。企业和家庭流动性问题一旦应对不当，即有可能演变为其资产负债表衰退，并冲击金融机构健康而演变为金融危机。对投资者而言，美国经济的下滑可能计入资产价格较多，因而担心的更多的是这些可能的流动性危机等尾部风险。我们强调，在近期财政和货币政策的快速扩张后，这些尾部风险概率已经显著降低。