来源：安信证券研究

■双汇肉制品表现复盘：2002年以前为双汇肉制品鼎盛期，主要受到高温肉制品带动；2003-2010年，高温增速放缓，中温休闲类放量增长，迎来「第二春」；2011-2015年瘦肉精事件导致销量断崖式受挫，竞品模仿、休闲零食消费的替代品出现，导致双汇中温休闲肉制品销量持续下滑，综合导致肉制品销量下行；2016年-2018年肉制品销量维持稳定，但是新品存活率低，未能成为驱动增长的主要动力。

■2019年肉制品新品表现良好，蓄势待发。我们认为2019年是肉制品表现的拐点之年。一方面，新品减量增质，2019年新品数量减少约30个，但表现优异，较为成功的有无淀粉王中王、辣妈辣火腿肠、筷厨，2019年新品利润增速显著高于其收入增速（高约5pct），表明新品质量高，对利润贡献呈现积极正向的趋势；另一方面，2019年虽然报表端肉制品销量基本持平（增0.05%），但考虑到中温休闲类缩规格，按件数计算的公司肉制品总体销量是增长的。2019Q4开始公司全面推动肉制品渠道与网路的立体化搭建，并将其提升至公司战略高度—新招经销商、设立办事处面向新渠道新产品，精耕原有渠道，加大陈列面；配合以销售人员考核制度改革—从原来的考核量转为考核收入与中高端产品销量，我们认为将有积极效果。

■2020年开局良好，预计后期进入肉制品量价齐升阶段。疫情下消费者居家时间延长，肉制品需求旺盛，双汇供应链反应能力强，疫情影响相对有限。后期，我们认为肉制品将进入量价齐升阶段，分产品，中温休闲类恢复增长可期（潜在大单品刻花香肠补充产品线），高温有望维持稳定增长（提价大幅提升渠道利润+渠道立体化网路建设，渠道动能加强，加上升级产品无淀粉王中王替代老品），纯低温、速冻、中式放量（餐饮市场空间大，公司成立餐饮子公司，速冻、中式产品有望持续渗透）。由于新品培育、新经销商磨合、新渠道执行力养成均需要时间，我们预计产品结构升级对肉制品吨价、销量的拉动作用将在2021年以后显现，根据测算，中性假设（新品存活率25%，次新品销量增速20-30%）下2021年肉制品销量增2.8%，产品结构升级贡献吨价提升1.2%。

■投资建议：对标海外肉制品龙头，荷美尔PE历史平均PE24倍，双汇肉制品产品结构升级+渠道开拓有望打开公司成长性，同时近年来双汇ROE持续提升，且预计未来仍将维持增长，我们认为双汇PE有望突破历史估值区间（15-20倍），达到20倍以上的水平。盈利预测方面，预计公司2020-2022年EPS分别为1.82、2.09、2.35，给予2021年23倍PE，6个月目标价48.03元。

■风险提示：鸡肉、猪肉价格大幅上行导致成本提升超预期；产品结构升级、渠道扩张不及预期；肉制品行业进入成熟期，肉制品新品可能无法扭转行业整体疲弱的态势。

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