【国盛家电】公牛集团 | 专题三：估值的奥义
来源：鞠品时尚
本文是国盛家电团队公牛集团系列专题的第三篇，此前我们对公牛的竞争壁垒以及未来的发展路径做了详尽分析，本篇报告我们主要著重于回答市场最关心的问题之一——公牛集团到底应该如何估值？
公牛集团估值溢价的合理性在哪里？按照PEG角度，公牛集团估值水平相对于复合增速存在溢价，背后体现了市场对公司未来较高的成长期望。未来中国的民用电工行业将会出现能够提供多品类产品的平台公司。公牛拥有无坚不摧的流通渠道壁垒、在民用电工领域的品牌口碑和信任度、研发投入积累的产品力和规模效应积累的成本优势，以及优秀的管理层和外部战略投资资源；预计未来10年公牛收入将在700-800亿规模，而目前仅100亿左右。
公牛的合理估值中枢在什么区间？公司估值中枢的确定核心在于判断未来品类拓展的成功概率。1）估值上限：可以参考海天味业，海天味业所在行业成长性较高，且由于渠道与品类拓展的确定性高于公牛集团愿意给成长性和确定性更高的海天味业更高的估值，预计公牛集团估值上限在40-45倍左右。2）估值下限：参考飞科电器。目前市场对飞科的估值中隐含的假设是公司品类拓展的进度不及预期，拓展新品类需要补足更多能力。公牛由于其研发、渠道等较为优秀，预计估值下限在25倍左右。3)对比核心的可比公司：其成长性和盈利能力高于欧普照明和苏泊尔，预计能够存一定估值溢价，预计30-35倍左右是合理中枢。4）参考此前交易估值：上市前高瓴入股时28倍的估值，再叠加一些管理改善的预期，预计35倍是较为合理的估值。
公司的估值波动探讨。公司的盈利能力受原材料价格波动比较大，具有一定的周期性。参考属性接近的中顺洁柔（终端定价较稳定，但是成本价格影响较大），其PE倍数根据其盈利周期在25-50倍之间之间进行波动。预计公司未来股价将更多在30-40倍之间波动。
结论：35倍PE为估值中枢，随盈利周期将有一定波动。1）公司的估值上限在40-45倍左右，公司估值下限在25倍左右2)参考同行业的可比公司估值和战投入股价格，合理的估值中枢应该在35倍左右。3）由于公司的盈利有一定周期性，预计未来股价将更多在30-40倍之间波动。4）若盈利周期波动叠加市场对新品开拓的不同预期，极端情况可能在25-45倍之间波动。
投资建议：预计2019-2021年集团收入分别为104.51/121.78/139.40亿元、归母净利润分别为24.55/28.41/33.18亿元，维持「买入」评级。
风险提示：原材料成本上升，新业务拓展不及预期等。
本文是国盛家电团队公牛集团系列专题的第三篇，此前我们对公牛的竞争壁垒以及未来的发展路径做了详尽分析，本篇报告我们主要著重于回答市场最关心的问题之一——公牛集团到底应该如何估值？
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公牛集团的估值溢价合理性在哪里？
截止2020年4月3日，公牛总市值903亿元，按照2019年Wind一致预期计算，估值为38.78倍，按照2020年业绩一致预期计算，2020年业绩增速为22%，对应动态估值为32倍（由于2020年疫情影响，预计2020年一致预期将有所下调）。
A股市场习惯用PE法对公司估值，按照PEG角度去估算，公牛估值似乎并不便宜，估值水平相对于增速存在溢价。
市场对公牛给的估值溢价合理性在哪里？
本质上是是反映了对未来公牛成长的期望，相对PE法如果用DCF等绝对估值的公式表达，则意味著未来的公司收益在整个估值中占比更高。
公牛的成长性体现在哪里？正如我们在专题二《从行业演进规律看集团未来》提出，1）从行业层面看，民用电工领域是一个品类众多的行业，市场空间广阔，并且从竞争结构看，绝大部分子品类都是蚂蚁市场。中国的民用电工行业将会出现若干平台型的企业，能够为消费者提供一揽子的产品，更多品类将在目前积累的品牌和渠道壁垒下不断得到拓展。2）从公司层面看，在一个大的行业下，需要拓展品类、提升市占率才能成长为平台型的公司，目前的优势则是未来成功概率的保障。公牛目前的优势在于：无坚不摧的流通渠道壁垒、在民用电工领域的品牌口碑和信任度、研发投入积累的产品力和规模效应积累的成本优势，以及优秀的管理层和外部战略投资资源；后续需要提升的地方在于工程渠道的拓展等。从目前积累的优势看，公牛的成功概率将远远高于众多中小企业，确定性也相对较强。
我们可以在上述假设下，测算下10年后的公牛可能长成怎么样体量的公司？
按照2019年的预测，公牛收入约为104.5亿元，主要是由转换器业务贡献。根据我们在上一篇专题中介绍的民用电工领域的市场规模不完全统计，在公牛工程渠道开拓顺利，以及产品开拓顺利、海外销售在战略投资者帮助下成功开拓的假设下，公牛的收入规模体量将在700-800亿左右，是2019年收入规模的7-8倍，预计收入的年均复合增速在22%左右。（不排除在智能家居下公牛有更多品类拓展的可能性）。考虑到公司品类拓展（工程渠道比例提升）以及海外业务发展，净利率未来将有所下降，按照15%左右的净利率假设，其未来10年的净利润复合增速预计在17%左右，仍十分可观。
公牛短期PEG较高是其长期良好的成长性在背后支撑。公牛的成长主要来自于品类拓展多品类的平台型公司估值会显著高於单一品类的公司。
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公司估值中枢应该在什么区间？
我们倾向于用可比公司法来判断公司合理的估值区间。可比公司不仅仅取决于行业，更多的是看商业的本质是否和公牛存在相似性。1）从品类拓展的角度看，市场会将成功的海天味业、苏泊尔与公牛进行类比，也有部分投资者担心品类拓展的难度，拿阶段性陷入瓶颈期的飞科电器作为案例；2）同属于民用电工和照明领域的欧普照明作为竞争公司也具有更直接的可比性。
2.1
估值上限：参考优质公司海天味业
按照2020年4月3日收盘价，海天味业的市值达到3454亿元，根据Wind一致盈利预期，其2020年动态市盈率为55倍，从其估值历史看，上市初期历史估值在30倍左右，2017年开始逐步提升，后续基本维持在50倍左右。
市场对海天味业的估值从成长性角度主要包含以下预期：
1）量和价提升：从其大单品酱油看，除了销量有增长空间之外（中国人均调味品消耗量仍处于上升期，短期不会出现转折点），海天存在行业定价权，同时细分高端产品增加带来均价结构性上行，并且由於单价较低，消费者对价格提升的敏感性较低。
2）品类拓展：目前海天收入中酱油占比最高，但是凭借其在品牌优势和在渠道中的深耕，海天味业能够顺利地拓展产品品类。
公牛集团与海天味业在估值上相比，哪些因素存在异同？
1）从目前主业的行业属性上，海天味业所在行业成长性高于公牛集团
根据国盛食品饮料组报告《海天味业：优质赛道中的长跑冠军》，未来十年行业酱油行业将维持6.5%的复合增速，其中量增 CAGR约 4.2%，价格保持2.3%左右复合增速。且未来调味品的丰富程度也在不断增加。作为快消品，消费频次较高，整体行业的增长空间大于转换器业务为代表的民用电工领域。
2）海天味业的渠道优势更为均衡，且品类拓展在渠道共用性上更强
餐饮渠道是调味品销售直达终端的最重要渠道，餐饮端对于产品口味稳定需求，消化速度快，通常愿意购买价值较高的产品。海天味业自身的餐饮渠道占比约70%左右，剩余商超、流通店等渠道占比30%。海天味业务的终端营销网点数量达33万个左右。
而公牛所在的民用电工领域，行业层面墙壁开关业务渠道TO B和TO C端基本为各50%，但是公牛目前的渠道主要在C端。
因此从渠道端看，海天味业品类拓展的渠道确定性高于公牛集团。品类拓展上，海天味业各品类的终端渠道基本是共用的，并不存在较大差异。而公牛集团由于产品属性上存在差异，目前转换器业务主要在五金门店，但是未来需要拓展的品类（墙壁开关、LED灯、断路器等）与目前在流通渠道的优势存在一定的差异，仍需要在工程渠道进行发力。
3）从市场格局看，调味品领域海天优势明显，而公牛在各品类中的优势存在差异
调味品领域呈现一超多强格局：海天优势突出，市占率第一，第二梯队与海天味业存在较大的差距，但是也存在若干个规模体量较大的公司。
公牛在转换器行业：较大的竞争对手主要是正泰电器、飞利浦、小米等，但体量均非常小，公牛在该领域拥有绝对竞争优势，市占率约50%；墙壁开关领域：公牛虽然是市占率第一名，但是与后几名的差距并没有拉开，领先优势仍有待加强。LED照明领域，公牛仍处于追赶中，目前欧普照明、雷士照明和佛山照明体量更大；从新品类看，目前断路器、配电箱、浴霸、智能家居等主要以中小企业的竞争为主，市场格局较为分散。
4）增长的稳定性海天味业高于公牛集团
从收入和利润的增速变化看，海天味业的稳定性更高。
总结：与公牛集团相比，海天味业所在行业成长性较高，且由于渠道与品类拓展的确定性高于公牛集团（公牛毕竟涉及到To B渠道开拓），我们认为市场愿意给成长性和确定性更高的海天味业更高的估值，公牛比较难超越海天的估值，预计将与海天存在一定估值折价，若折价10-20%，则公牛的估值上限在40-45倍左右。
2.2
估值下限：阶段性以飞科电器作为参考
飞科电器的可比性在于，公司在剃须刀和电吹风领域是市占率第一名，且远远甩开国内竞争对手；整体看，公司未来的发展需要在现有强势品类的基础上，实现品类拓展，与公牛集团具有十分类似的成长诉求。
上市之后的飞科电器，估值经历了一轮较大的波动。上市之后估值一度达到40倍以上，后续又回落至20倍左右。
40倍的飞科电器，市场包含了哪些预期？
2016年飞科电器上市后，市场对公司未来的展望主要包含两点：1）提均价：顺应消费升级的潮流，公司的均价能够逐步提升，毕竟公司的定价与海外品牌飞利浦、博朗之间有较大的差距，且价格空档中间并有没有强势的品牌。2）拓品类：公司能够在个人护理行业完成品类拓展，尤其是电动牙刷是市场规模大，商业模式好的品类，且国内并无强势品牌，消费者也还没有形成品牌联想，但是外资品牌飞利浦和ORAL-b已经做了一轮市场教育，并且公司的新品类的渠道基本和剃须刀和电吹风完全重合。从某种意义上看，当时的飞科与海天味业务具有非常强的相似性。
在这样的预期之下，飞科上市之后的估值一度超过40倍，市场给予了公司未来的增长更高的估值权重。
20倍的飞科电器，市场又是如何思考的？
由于公司渠道调整导致收入和利润增速在18年之后经历了较大幅度的下滑，估值开始下滑。
同时，公司的均价提升以及品类拓展不及市场预期，尤其是市场寄予厚望的电动牙刷品类目前还没有正式推出面向市场，而小米、网易严选等平台已经推出了均价较低的电动牙刷，与飞科的整体打性价比的策略较为接近。同时市场又注意到，飞科的研发投入相对偏低，可能导致在新产品的研发上处于弱势地位。
因此，20倍的飞科电器隐含的市场预期是公司品类拓展成功概率需要被打折扣，未来的成长性降低。
公牛集团品类拓展的概率如何？
根据我们在报告《公牛集团：从行业演进规律看集团未来》中的讨论，公牛集团在产品研发上积累深厚，并且已经做了很多新品类的专利储备；从组织架构上，已经独立了智能家居事业部、断路器事业部、嵌入式产品项目部、海外事业部等新的业务部门；并且公牛还借助了高瓴的外部资源，未来在战略资源、管理体系的优化上会更进一步。目前存在一定不确定的是公司在工程渠道相关领域能够顺利拓展，但公司也成立了大客户部门开始拓展地产公司的尝试。综上，我们认为公司的品类拓展的成功概率相对较高。
结论：市场给予行业空间大，但是目前阶段性品类拓展低于预期的飞科电器的估值为20倍左右，考虑到基于目前公司的资源禀赋和管理能力，公牛的品类拓展成功概率更大，给予20%左右的估值溢价，我们认为25倍左右的估值基本可以认为是公牛集团的估值底部。
2.3
如何看待公司与欧普照明、苏泊尔等同行业公司的估值
根据上述结论，在品类拓展成功较高的假设下不排除短期能够接近40-45倍，但是品类拓展不及预期的情况下，25倍的估值应该是一个底部支撑。但上述区间依然是一个比较宽泛的区间，因此我们继续找可比的公司来缩小合理估值的区间。
Ø 欧普照明：目前处于低估状态
欧普照明与公牛集团同属于照明和民用电工领域，可比性最高。
1）业务上：两个公司在业务上互相有一些渗透，欧普从照明起家，在照明领域的市占率是第一名，但是近年来也拓展至墙壁开关、插线板等业务领域，公牛集团在插线板、墙壁开关业务是行业第一名，也渗透至LED照明领域。
2）渠道上：公牛的优势在流通渠道形态以五金渠道为主（参考深度报告《公牛集团：有电，有公牛》），目前在拓展工程渠道；而欧普照明的渠道则相对立体，在商用渠道和家居渠道（专卖店和流通渠道）均有布局（参考深度《欧普照明：行业底部调整与深耕，蓄势待发开启新成长》）。
欧普照明的估值波动：欧普照明上市以来的估值中枢在38倍左右，2018年估值下移一方面市场担心地产后周期影响（同期老板和华帝估值也经历了大幅下跌），另一方面2018年行业线上也存在价格战，市场担心竞争格局和利润水平。19年公司家居渠道调整以及地产需求影响下行业继续下行，导致公司估值阶段性受到压制。18-19两年公司市值经历了增速换挡和估值下移的双重影响。
欧普照明目前的估值水平处于低位，后续有望迎来估值修复。公司未来成长性依旧，渠道深耕、服务方案输出和品类拓展是其核心驱动力。我们认为公司目前在商用照明领域积累深厚，通过细分的行业能够更好提供照明方案。而商用照明领域由于一体化方案，能够整体打包提供更多的品类，包括墙壁开关、电箱等产品，市场低估了其方案一体化的能力带来的品类拓展。此外，公司内部的战略调整和公司人员调整也在陆续完成，后续能够看到基本面逐渐改善的欧普，此前报告中我们也认为公司的合理可修复至25倍左右。
公牛和欧普照明相比，成长的确定性如何？
公牛集团的优势在于流通渠道的先发优势，其余竞争对手很难在该领域复制公牛的壁垒。原因在于公牛集团的五金门店数量达到了70多万家，配送访销的方式与终端门店形成了很强的粘性，并且店招一体的营销方式也带来了店主的转换成本，使得其余公司较难撼动其渠道壁垒。而切入工程渠道，提供墙壁开关等产品，公牛则可以依靠其产品品质和口碑，通过集团的顶层合作，切入该领域。但是阶段性要想完全赶超欧普在该渠道多年积累的优势，也存在较大追赶难度。
从目前各自优势产品看，照明领域的集中度提升相对较为困难，原因在于照明行业存在天然的个性化属性，消费者追求独特审美的偏好会使得行业集中度提升难于转换器和墙壁开关。从这个角度看，我们认为未来公牛集团的成长确定性相对会高于欧普照明，目前阶段性看，公牛的合理估值预计将高于欧普照明的合理估值。
Ø 苏泊尔估值：近年来稳步提升
苏泊尔近年来估值中枢不断上移从20倍左右提升至30倍，公司展现出稳定的业务增长能力，渠道和品类拓展的底层能力被市场认可。除了传统的炊具和小家电业务，近年来公司在刀具、水杯、大厨电等领域表现可圈可点，新产品的推出给公司带来了新的增量，使得公司收入能够实现平稳增长。
与此同时，从财务角度看公司的ROE也实现了一个台阶的跃升。
公牛的合理估值是否该高于苏泊尔？
首先，从两个公司的成长属性看：厨房小家电相对处于较为成熟阶段，清洁类和个人护理小家电领域则处于蓬勃发展阶段。目前苏泊尔是厨房小家电行业的龙头公司，在厨房小家电领域头部行业呈现美的九阳苏泊尔三足鼎立格局，未来仍能够有一定的品类拓展和市占率提升空间。目前苏泊尔在个护和家居类小家电中，虽有母公司的产品原型支持，但是其品牌的延展性和渠道形态与厨房小家电存在差异。因此，从拓展品类的成长性看，我们认为公牛集团在未来10年的增速将高于苏泊尔。
其次，从ROE角度看：公牛集团ROE远高于苏泊尔，尽管上市募集资金后，资产规模上升将导致ROE水平有所下降，但预计仍高于苏泊尔。
因此，我们认为公牛集团的估值相对于苏泊尔估值溢价也存在合理性。
2.4
参考战略投资者的估值价格
高瓴资本旗下的高瓴道盈 2017 年出资 8 亿元入股公牛集团（占发行后比例 2.01%），以公司 2017 年度净利润计算，成交价格的市盈率为 28倍（备注：2017年公司净利润下滑了8.67%）。
高瓴资本作为公司战略投资者，在资源引入和精益管理方面不断给公牛集团赋能。根据凤凰网财经频道《百丽之后 高瓴资本再造消费赛道价值赋能经典案例》报导，「高瓴的精益管理团队开发出了多种提升效率的数字工具，使让公牛内部降本增效提速，轻装上阵。1）在营销端，高瓴建议公牛导入了VOC（客户声音）、PSP（课题解决）、市场细分、价值销售等工具，帮一线销售人员了解市场，制定细化到每个大区、县市或乡镇的市场策略。2）制造端，在「墙开」和转换器两个核心业务部门实施现场改善，品质提升平均30％以上，效率提升20％以上，节省的人力可以进入车间，增加新业务的产量，整个精益降本收益在0.9亿左右。同时，转换器的返修率从15%降到1%~2%。3）在研发端，主要是抓爆款、降成本，导入BPD（爆款设计工具），识别降本机会1.5亿。2019年大概收益有2200万，梳理出来的改善机会大概是0.9亿」。
从估值角度看，考虑高瓴对公牛的赋能，估值相比在上市前的28倍估值，有一定幅度的溢价具有合理性。预计35倍左右是较为合理的估值中枢。
3
估值的波动讨论
公牛集团有一个比较明显的特点——盈利能力受原材料价格波动比较大（具体可参见我们的报告《公牛集团：如何解读公牛集团的毛利率波动》）。
那么，公司盈利能力的周期波动，将如何影响公司估值？从理论推导，利润增速的不稳定性将导致公司的估值出现一定折价，但是作为消费品，其盈利的周期性又不是完全类似于纯正的周期股。
如果从可比公司来参考的话，我们认为中顺洁柔具有一定的可比性，其估值可以作为一个案例来参考。
首先从定价看，生活用纸方面价格保持相对稳定，可能也存在著结构性升级，但终端定价并不会随著成本的上涨出现大幅波动。
由于生活用纸的主要原材料就是纸浆，但是纸浆价格的波动却会导致公司利润端出现较大的波动。
因此，中顺洁柔的PE也呈现较为明显波动，2016年盈利处于向上周期时，估值高于50倍，2017-2019年初年受景气下降估值回落至25-30倍左右，2019年下半年左右开始估值又回升至35倍左右。
2016年以来中顺洁柔的估值中枢在35倍左右，公司净利润CAGR为33%左右。
从中顺洁柔的案例看，在成本周期波动下，其估值中枢整体和净利润增速较为匹配，但呈现比较明显的波动。公牛集团从盈利看，波动幅度要小于中顺洁柔，预计公司估值的波动幅度也将小于中顺洁柔，预计公司未来股价将更多在30-40倍之间波动。
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结论：35倍PE为估值中枢，随盈利周期将有一定波动
根据上述讨论，我们可以得出以下结论
1）公司的估值上限在40-45倍左右，公司估值下限在25倍左右。两者分别隐含的假设区别在于公牛集团的品类拓展成功概率的不同。
2)参考同行业的可比公司估值，以及公司战略投资者的入股价格，我们认为公司合理的估值中枢应该在35倍左右。
3）由于公司的盈利能力具有一定的周期性，预计公司未来股价将更多在30-40倍之间波动。
4）若盈利周期波动叠加市场对新品开拓的不同预期，极端情况可能在25-45倍之间波动。
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盈利预测与投资建议
我们预计公司2019-2021年营业收入分别为104.51/121.78/139.40亿元，同增15.29%、16.52%、14.47%。1）转换器业务：考虑到公司对于转换器业务的现金牛定位，预计2019-2021年销量同增2%，均价同增1%。2）墙壁开关插座业务：考虑到公司对于该业务的明星产品定位，预计2019-2021年销量同增37%/23%/18%，随著未来两年装饰开关占比进一步提升以及终端消费环境回暖，预计均价同增-9%/3%/2%。3）LED照明业务：考虑到公司目前基数较小，未来向灯具进一步拓展，预计2019-2021年销量同增90%/40%/30%，均价同增-15%/2%/1%。4）数码配件业务：预计未来三年收入为3.5/4.4/5.2亿元。
预计2019-2021年归母净利润分别为24.55、28.41、33.18亿元，同增46.4%、15.7%、16.8%。对应摊薄EPS分别为4.09/4.74/5.53元/每股，同增46.4%/15.7%/16.8%，维持「买入」投资评级。
风险提示
原材料成本上升：公司主要营业成本受原材料价格影响较大，若未来原材料成本上升将降低公司毛利率，影响公司业绩。
新业务拓展不及预期:公司当前LED照明和数码配件为发展的新业务，产品研发与渠道端有待进一步开拓，品牌的延展性在未来也需要再得到验证。
估值方法：可比公司估值本身受可比公司估值的波动，存在不确定性
本文节选自国盛证券研究所于2020年4月5日发布的报告《公牛集团专题三—估值的奥义》，具体内容详见相关报告。
鞠兴海 S0680518030002 [email protected]
马王杰 S0680519080003 [email protected]
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