来源：姜超宏观债券研究

（于博、李金柳、陈兴、宋潇、应镓娴）

概要

海外经济：美联储公布1月会议纪要，欧元区2月PMI好于预期。美联储公布1月会议纪要称，联储官员总体认为，经济前景的风险传播形势比12月会议时更有利，对今年保持利率稳定的能力谨慎乐观。美国1月营建许可创十三年新高。IHS Markit公布欧元区2月制造业PMI初值49.1，好于预期47.5和前值47.9。日本内阁府公布，经季节因素调整后，2019年四季度日本实际GDP环比折年率初值萎缩6.3%，创14年三季度以来新低，也是日本经济五个季度以来首次下滑。

国内经济：供需均有走弱，通胀分化延长，社融稳定增长

疫情冲击经济，供需均有走弱。1月通常不公布工业增加值、固定资产投资、财政收支等经济数据，而1月中采、财新制造业PMI双双回落。从中观高频数据来看，受到新型肺炎疫情冲击，20年前两月经济表现前高后低，整体上供需两端均有走弱：终端需求方面，1月和2月上中旬35城地产销量增速跌幅扩大至-30%，1月中汽协、乘联会口径下乘用车销量增速跌幅双双扩大，2月1至16日乘联会乘用车销量增速更是大跌至-92%，此外，春节期间部分服务行业受疫情影响收入缩水，春运期间全国旅客发送量同比下滑50%，电影票房同比下降99%，访港旅客人数同比下降85%；工业生产方面，农历口径下，春节后六大集团发电耗煤增速跌幅逐周扩大，2月以来样本钢厂钢材产量增速由正转负，钢厂和社会钢材库存也有明显累积。

CPI再创新高，通胀分化延长。1月CPI同比大幅上升至5.4%，创下11年10月以来新高，远超市场预期。食品方面，受春节及新型肺炎疫情影响，猪肉、蔬菜、水果和水产品价格均出现大幅上涨。2月以来猪价和菜价小幅回升，我们预计2月CPI同比维持在5.4%的高位。1月PPI同比由负转正至0.1%，但受到新型肺炎疫情影响，2月以来国际油价大幅下跌，国内油价和钢价下降，煤价回升，我们预计2月PPI同比将回落至-0.3%。整体来看，疫情的出现推高食品价格涨幅，延期复工或使得食品价格维持高位，短期通胀或难以下降。而疫情带来短期经济下行压力，并带动工业品价格回落。短期物价或继续分化，CPI高位和PPI低位的时间或拉长。

社融增速稳定，货币维持宽松。1月新增社融5.07万亿元，同比多增3883亿元。主要贡献是地方债提前发行。1月人民币贷款增加3.34万亿元，同比多增1109亿元。其中企业贷款同比多增2800亿元，1月下旬新冠疫情影响扩大，但春节前夕生产大多停止，疫情对1月企业信贷影响不大。1月M2同比增速回落至8.4%，M1同比增速回落至0%，货币增速回落或与春节时间错位有关。1月社融存量增速持平在10.7%。疫情发生后，货币政策加强了逆周期调节，我们预计，在疫情冲击明显消除前，货币会阶段性维持宽松。往后看，疫情影响2月居民部门信贷或将有所回落，但考虑到融资成本下降以及加大对重点防疫企业信贷支持，企业信贷受到的冲击幅度应该有限。

国内政策：阶段性减征社保。国常会强调要统筹做好疫情防控和经济社会发展工作，决定阶段性减免企业养老、失业、工伤保险单位缴费，以减轻疫情对企业特别是中小微企业的影响，同时企业可申请缓缴住房公积金。政治局召开会议指出，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，要积极扩大有效需求，促进消费回补和潜力释放，发挥好有效投资关键作用。人民银行副行长接受《金融时报》记者专访时表示，存款基准利率是我国利率体系的「压舱石」，将长期保留。未来人民银行将按照国务院部署，综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整。

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1. 海外经济：美联储公布1月会议纪要，欧元区2月PMI好于预期

1.1 美联储公布1月会议纪要

美联储公布1月会议纪要。上周四，美联储公布1月会议纪要称，联储官员总体认为，经济前景的风险传播形势比12月会议时更有利，对今年保持利率稳定的能力谨慎乐观，但经济前景的不确定性仍存在，并暗示4月后可能逐步减少去年9月启动的公开市场回购美债。

美国1月营建许可创十三年新高。上周四，美国商务部公布1月营建许可总数为155.1万户，高于预期的145万户，创十三年来新高；1月新屋开工折年增速-3.6%，好于预期的-11.2%。

1.2 欧元区2月制造业PMI好于预期

欧元区2月制造业PMI好于预期。上周五，IHSMarkit公布欧元区2月制造业PMI初值49.1，好于预期47.5和前值47.9；德国2月制造业PMI初值47.8，远超预期和前值，并创13个月新高；但法国2月制造业PMI初值49.7，不及预期和前值。

日本19年四季度GDP下降6.3%。上周一，日本内阁府公布，经季节因素调整后，2019年四季度日本实际GDP环比折年率初值萎缩6.3%，创14年三季度以来新低，也是日本经济五个季度以来首次下滑。

2. 1月数据：供需均有走弱，通胀分化延长，社融稳定增长

疫情冲击经济，供需均有走弱。1月通常不公布工业增加值、固定资产投资、财政收支等经济数据，而1月中采、财新制造业PMI双双回落。从中观高频数据来看，受到新型肺炎疫情冲击，20年前两月经济表现前高后低，整体上供需两端均有走弱：终端需求方面，1月和2月上中旬35城地产销量增速跌幅扩大至-30%，1月中汽协、乘联会口径下乘用车销量增速跌幅双双扩大，2月1至16日乘联会乘用车销量增速更是大跌至-92%，此外，春节期间部分服务行业受疫情影响收入缩水，春运期间全国旅客发送量同比下滑50%，电影票房同比下降99%，访港旅客人数同比下降85%；工业生产方面，农历口径下，春节后六大集团发电耗煤增速跌幅逐周扩大，2月以来样本钢厂钢材产量增速由正转负，钢厂和社会钢材库存也有明显累积。

CPI再创新高，通胀分化延长。1月CPI同比大幅上升至5.4%，创下11年10月以来新高，远超市场预期。食品方面，受春节及新型肺炎疫情影响，猪肉、蔬菜、水果和水产品价格均出现大幅上涨。2月以来猪价和菜价小幅回升，我们预计2月CPI同比维持在5.4%的高位。1月PPI同比由负转正至0.1%，但受到新型肺炎疫情影响，2月以来国际油价大幅下跌，国内油价和钢价下降，煤价回升，我们预计2月PPI同比将回落至-0.3%。整体来看，疫情的出现推高食品价格涨幅，延期复工或使得食品价格维持高位，短期通胀或难以下降。而疫情带来短期经济下行压力，并带动工业品价格回落。短期物价或继续分化，CPI高位和PPI低位的时间或拉长。

社融增速稳定，货币维持宽松。1月新增社融5.07万亿元，同比多增3883亿元。主要贡献是地方债提前发行。1月人民币贷款增加3.34万亿元，同比多增1109亿元。其中企业贷款同比多增2800亿元，1月下旬新冠疫情影响扩大，但春节前夕生产大多停止，疫情对1月企业信贷影响不大。1月M2同比增速回落至8.4%，M1同比增速回落至0%，货币增速回落或与春节时间错位有关。1月社融存量增速持平在10.7%。疫情发生后，货币政策加强了逆周期调节，我们预计，在疫情冲击明显消除前，货币会阶段性维持宽松。往后看，疫情影响2月居民部门信贷或将有所回落，但考虑到融资成本下降以及加大对重点防疫企业信贷支持，企业信贷受到的冲击幅度应该有限。

2.1 通胀：1月CPI新高，通胀分化延长

1月CPI创新高。20年1月CPI环比上涨1.4%，同比大幅上升至5.4%，创下11年10月以来新高，远超市场预期。食品方面，受春节及新型肺炎疫情影响，猪肉、蔬菜、水果和水产品价格均出现大幅上涨，1月食品CPI环比上涨4.4%。非食品方面，节前城市务工人员返乡，服务价格明显上涨，19年底成品油调价，汽油和柴油价格上涨，1月非食品CPI环比上涨0.6%。

1月食品价格环比上涨4.4%，高于19年同期，也高于历史上1月食品价格环比均值。1月食品价格强于季节性一方面是因为春节错位，另一方面是因为疫情导致供需短期失衡。具体来说，供给紧张的鲜菜和猪肉价格分别上涨15.3%和 8.5%，鲜果和水产品价格分别上涨5.5%和4.5%。而鸡蛋、鸡肉和鸭肉供应充足，价格分别下降3.7%、1.7%和1.0%。

从同比来看，1月食品价格上涨20.6%，涨幅相比19年12月上升3.2个百分点，影响CPI上涨约4.10个百分点。其中猪肉价格上涨116.0%，涨幅相比于19年12月上升19个百分点，影响CPI上涨约2.76个百分点。牛肉、羊肉、鸡肉和鸭肉价格涨幅在10.4%—20.2%之间，均有不同程度回落。鲜果价格同比下降5%，跌幅有所收窄；而鲜菜价格同比上涨17.1%，涨幅进一步扩大。

1月非食品价格环比上涨0.6%。具体来说，节前城市务工人员返乡，美发、家政服务、车辆修理与保养等服务价格分别上涨5.2%、4.7%和4.6%。而前期成品油调价，汽油和柴油价格分别上涨2.7%和3.0%，交通和通信价格环比上涨1.4%。此外，疫情导致医疗保健环比上涨0.6%，而节前旅游需求推动教育文化娱乐同比上涨1.4%。

从同比来看，1月非食品价格上涨1.6%，相比于19年12月上升0.3个百分点，影响CPI上涨约1.29个百分点。其中受到前期油价上涨影响，交通和通信价格同比由负转正，是非食品CPI回升主因。除衣著和生活用品服务同比回落以外，其余分项价格同比均小幅回升。

2月CPI或维持高位。受到春节和疫情防控影响，1月底猪肉、蔬菜和水果价格均出现明显上涨。根据商务部数据，截至2月6日猪肉、蔬菜和水果价格比节前分别上涨4.1%、10.7%和2.4%，预计2月CPI同比涨幅维持在5.4%的高位。

1月PPI环比持平，低基数效应下，同比大幅回升至0.1%，由负转正。

从环比来看，1月生产资料和生活资料价格均持平；分行业来看，油气开采（4.3%）、燃料加工（1.8%）涨幅扩大，黑金冶炼（-0.6%）、非金属矿物制品（-0.1%）由涨转降，煤炭采选（-0.6%）、化学原料制品（-0.4%）降幅收窄，有色金属冶炼（0.6%）由降转涨。

从同比来看，1月生产资料价格下降0.4%，生活资料价格上涨1.3%。行业表现上，价格涨幅扩大的行业有油气开采和有色金属冶炼，价格由降转涨的行业有燃料加工和黑金冶炼，价格降幅扩大的行业有煤炭采选，价格降幅收窄的行业有化学原料制品。

2月PPI或有回落。受到新型肺炎疫情影响，2月以来国际油价大幅下跌，布伦特原油价格从1月20日的64.56美元/桶下降至2月7日的54.22美元/桶。2月国内油价跟随下调，钢价下降，煤价回升，我们预计2月PPI同比将回落至-0.1%。

从非典时期CPI价格表现来看，CPI走势主要由食品价格主导。具体来说，食品CPI同比从03年2月的1.8%上升至3月的3.2%，随后在5、6月逐步回落。从分项来看，食品价格的变化主要源于蔬菜价格的大幅波动，这与当时灾害天气下蔬菜供给减少有关，其他食品如肉类和水果价格在疫情期间其实处于逐步上涨的状态。而当时非食品出现明显分化，疫情导致医疗用品需求激增，特别是板蓝根等中药受到热捧，医疗保健价格大幅上涨，但出行需求减少使得交通和通信、教育文化和娱乐价格小幅下跌，非食品CPI整体保持温和上涨。

20年1月末食品价格均出现明显上涨，一方面是因为春节期间的季节性上涨，但是疫情出现也加剧了供需失衡问题。而1月非食品价格小幅回升主要还是源于前期油价上涨和春节的错位效应，疫情对非食品的影响还未完全反映。考虑到疫情导致复工延期，我们认为食品价格或将维持高位，短期通胀或难以下降。

非典时期，PPI价格出现明显回落。非典疫情对生产活动来带一定负面影响，当时工业品价格连续多月下跌，03年3月-6月PPI环比持续处于负增状态，导致PPI同比从3月的4.6%下降至6月的1.3%，并在03年11月之前都处于低位。分行业来看，当时PPI下降幅度较大的行业主要是石油相关行业，与当时油价大跌有关。而当时国际油价大跌一方面是因为伊拉克战争导致年初油价冲高回落，另一方面也是因为疫情时期中国需求出现下滑。

而本次新型肺炎疫情对生产活动的影响已经在高频数据中显现，同时，疫情发生后，受到中国需求减弱预期的影响，国际原油价格已经出现明显下跌，2月5日国内油价也出现大幅下调。考虑到疫情对经济带来的向下压力，我们认为短期内工业品价格或将出现回落。

通胀分化延长。综合来看，1月春节错位叠加疫情影响，通胀已经创出新高，而短期内延期复工或使得食品价格维持高位，导致CPI难以出现明显下降。当前国际油价已经出现大跌，疫情对经济的向下压力正在逐步显现，工业品价格温和回升的趋势被打断。整体来说，短期物价或继续分化，CPI高位和PPI低位的时间或拉长。

2.2 金融：社融稳定增长，助力经济「抗疫」

1月新增社融5.07万亿元，同比多增3883亿元。主要贡献是地方债提前发行，1月政府债券净融资7613亿元，同比多增5913亿元；对实体发放人民币贷款3.49万亿元，同比少增744亿元；外币贷款折合同比多增170亿元；表外融资同比少增1600多亿元，主因未贴现的承兑汇票同比少增近2400亿元，去年同期票据冲量导致基数较高；股票融资同比多增320亿元；企业债券净融资同比少增964亿元。

1月人民币贷款增加3.34万亿元，同比多增1109亿元。

1月居民贷款增加约6341亿元，同比少增3557亿元，其中，居民短贷同比少增4079亿元，或与春节错位以及疫情减少居民节日消费有关，居民中长贷同比多增522亿元，1月地产销售受疫情影响程度有限。

1月企业部门贷款增加2.86万亿元，同比多增2800亿元。截至1月企业的中长贷和短贷仍在持续改善，分别同比多增2600亿元和1780亿元，票据融资同比少增约1500亿元。1月下旬新冠疫情影响扩大，而春节前夕生产大多停止，疫情对1月企业信贷影响不大。

今年春节在1月末、去年在2月初，春节错位对存款数据产生扰动。春节前企业结账，活期存款减少，居民持有现金增加，1月居民存款增加4.24万亿元，同比多增3800亿元；企业存款减少1.61万亿元，同比多减1.22万亿元。1月财政存款增加4002亿元，同比少增1335亿。

货币增速短期回落。1月M2同比回落0.3个百分点至8.4%，M1同比回落4.4个百分点至0%，M0同比升至6.6%，企业活期存款减少、居民持现金增加，也与春节因素有关。1月末开始疫情对经济形成冲击，部分企业短期现金流承压，2月M1有望回升，但幅度或将取决于复工进度。

1月社融存量增速持平在10.7%。疫情发生后，货币政策加强了逆周期调节，一方面，下调逆回购和MLF利率10BP，投放充足流动性，量价配合，资金利率维持低位，并进一步引导LPR报价下调；另一方面，采取再贷款等结构性政策，加强对重点企业和地区的信贷支持。我们预计，在疫情冲击明显消除前，防疫仍是最重要的工作，货币会阶段性维持宽松。

往后看，疫情影响地产销售和居民出行消费，2月居民部门信贷或将有所回落，但考虑到融资成本下降以及加大对重点防疫企业信贷支持，企业信贷受到的冲击幅度应该有限。而随著2季度之后疫情有望得到控制，融资需求也将重新释放，经济增速届时仍有望回升到6%左右。 

3. 政策：阶段性减征社保

阶段性减征社保。国常会强调要统筹做好疫情防控和经济社会发展工作，决定阶段性减免企业养老、失业、工伤保险单位缴费，以减轻疫情对企业特别是中小微企业的影响，同时，6月底前，企业可申请缓缴住房公积金。

积极扩大有效需求。政治局召开会议部署统筹做好疫情防控和经济社会发展工作，会议指出，积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，缓解融资难融资贵。要积极扩大有效需求，促进消费回补和潜力释放，发挥好有效投资关键作用。

适时适度调整存款基准利率。人民银行副行长接受《金融时报》记者专访时表示，存款基准利率是我国利率体系的「压舱石」，将长期保留。未来人民银行将按照国务院部署，综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整。