来源：食品饮料大消费黄付生

良品铺子：线上线下双线开花的零食龙头

新股投资价值分析

01

源自线下紧抓线上，双线开花的零食龙头

良品铺子成立于2006 年8月，总部位于湖北武汉，公司已构建「以门店终端、线上平台为核心」的全渠道销售网路。线下渠道，公司坚持「深耕华中，辐射全国」的战略布局，截至2019年6月30日，公司在湖北、江西、湖南、四川等地区共开设终端门店2237家。线上渠道，公司按照「平台电商+社交电商+自营渠道」多线布局的发展原则，实现了线上渠道全面覆盖。

02

休闲食品未来量价齐升可期，尚无全国化零售品牌

休闲零食市场空间近5000亿元，2011-2017年CAGR达6%，其中量增（3.3%）高于价增（2.7%）。分渠道来看，线上增速远快于行业，线下占比高（约90%）。未来随著国民收入的提高和消费升级的持续，休闲零食业态逐渐升温，整体市场规模持续扩大，其中量增：居民可支配收入提高带动消费量提升；价增：产品结构升级带动产品单价上升。

休闲零食品具有品类分散、制造商门槛低、可延迟消费、类标品等属性，从品类上来说，具有零售品牌商占优、线上线下并行的特性。线上三只松鼠/百草味/良品铺子三强格局稳定，与其他品牌差距逐步拉开，未来龙头集中度有望持续提升；线下销售模式多元，区域品牌较多；全渠道来看，尚无全国化零售品牌出现。行业未来来看，线上龙头依旧是份额保卫战，费效比有望缓慢提升，新零售有望解决传统线下弊端，助力市场开拓。

03

公司收入稳步增长，净利率持续提升，供应链管理能力较强

2015-2018年，公司营业收入从31亿元增长至74亿元，CAGR为26.52%，归母扣非净利润从0.32亿元增长至2.08亿元，CAGR为85.88%。毛利率近年来维持在32%左右，处于行业中游，净利率持续上行，从2016年的1.57%提升至2019H1的4.46%，同模式下仅次于三只松鼠。

良品铺子收入和利润稳步增长来自公司较强的供应链管理能力和良好的品牌力。公司通过研发、采购、物流配送和运营等环节连接起上游供应商、下游客户以及物流、销售平台等各类合作伙伴，同时经过持续的信息化建设和投入，实现核心业务的全系统化管理，最终形成了消费者体验与产品研发的良性闭环。

04

全渠道营销网路开拓，公司步入全国化新时代

公司计划将本次募资资金4.2亿元分别用于「全渠道营销网路建设项目」、「仓储与物流体系建设项目」、「良品信息系统数字化升级项目」以及「食品研发中心与检测中心改造升级项目」。公司线下门店布局集中在华中地区，其他地区相对薄弱，同时部分老店存在面积整体偏小、装修老旧等缺点，如能顺利完成本次募投项目，公司发展有望迈入新的阶段。

盈利预测与估值

我们预测公司2019-2021年度的营业收入分别为77亿、92亿、113亿元，实现净利润分别为3.38亿、4.13亿、5.31亿元，摊薄EPS分别为0.84元、1.03元、1.32元。

休闲零食市场空间大，尚无全渠道龙头品牌。目前来看，休闲零食全渠道仍处于行业发展成长期，企业以跑马圈地占领市场为主。我们认为良品铺子线下起家，进军线上，跨渠道运作能力强，未来具有成为全渠道龙头品牌的潜力。鉴于行业发展阶段和公司的核心竞争力，我们建议以PS进行估值，2020年合理PS为2-2.5倍。结合我们对公司2020年业绩预测，合理估值区间为46-57元。

风险提示：食品安全事件；募投项目达产进度低于预期；渠道拓展不利等。

公司概况

良品铺子成立于2006 年8月，总部位于湖北武汉，以线下门店模式起家，2012 年进军线上电商，2017 年为新零售元年走上了新零售和数字化转型之路， 2018年9月，良品铺子通过与外部伙伴合作，推出高端零食概念，明确未来三年实现「良品铺子=高端零食」的战略目标。

公司已构建「以门店终端、线上平台为核心」的全渠道销售网路。线下渠道，公司坚持「深耕华中，辐射全国」的战略布局，截至2019年6月30日，公司在湖北、江西、湖南、四川等地区共开设终端门店2237家。线上渠道，公司按照「平台电商＋社交电商+自营渠道」多线布局的发展原则，实现了线上渠道全面覆盖。

1. 股权结构

2005年创始人杨红春从科龙电器离开后，加入久久丫，向顾青、梁新科学习职业经理人如何向创业者转型。2006年杨红春与大学同学张国强花了一年时间摸索，于8月28日在武汉开出第一家门店。2010年公司引入战略投资者今日资本，2017年引入战略投资者高瓴资本，公司2020年2月上市。

发行前宁波汉意持有公司41.55%的股份，为公司的控股股东，今日资本持有公司33.75%的股份，高瓴资本持有公司13%的股份，两家合计持有公司46.75%的股份。杨红春、杨银芬、张国强、潘继红其间接持有公司46.96%的股份，为公司的共同实际控制人。

公司首次公开发行股票数量不超过4100万股，不低于本次发行后公司总股本的10%，发行后控股股东宁波汉意持有公司37.40%的股份，共同实际控制人杨红春、杨银芬、张国强、潘继红间接持有公司42.26%的股份。

2. 产品：多品类满足多元化需求

目前公司形成覆盖肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等多个品类、1000余种的产品组合，有效地满足不同消费者群体在不同场景下的多元化休闲零食需求。2019H1公司主营业务收入34.69亿元，肉类零食、糖果糕点、坚果炒货、果干果脯、素食山珍、其他占比分别为23%、20%、19%、12%、8%、18%。

3. 渠道：线上线下，双线开花

公司销售模式可分为线上和线下，其中线下销售模式主要包括直营门店、加盟门店、大客户团购和O2O外卖四种，线上销售模式主要为B2B模式、B2C模式两种。2019H1年公司主营业务收入34.69亿元，其中线下销售19.01亿元（占比55%），线上销售15.68亿元（占比45%）。

线下：公司坚持「加盟为主，直营为辅」的布局策略，在省会城市和地级市的主城区开设终端门店。截至2019年6月30日，公司在湖北、江西、湖南、四川等地区共开设终端门店2237家公司，其中直营门店747家，加盟门店1490家。2019H1线下销售额19.01亿元，其中直营模式7.24亿元（占线下收入38%），加盟模式11.44亿元（占线下收入60%）。

线上：B2B方面，目前公司已拥有包括天猫、京东、唯品会在内的数十家电商平台销售渠道。B2C方面，又可分为平台旗舰店模式和自营平台模式两种，主要包括天猫旗舰店、京东旗舰店、良品APP商城、其他等。同时公司在微博、微信等各大社交平台上广泛布局，拓宽销售途径，打造全新的品牌运营体系。公司坚持按照「平台电商＋社交电商＋自营渠道」多线布局的发展原则，形成了线上渠道全面覆盖的运营网路。2019H1线上销售额15.68亿元，其中B2C模式11.44亿元（天猫旗舰店占线上收入48%），B2B模式4.24亿元（京东自营店占线上收入15%）。

 

在线上线下融合方面，公司通过将门店与美团、饿了么等多个本地生活平台打通，推出「线上下单快速送达」、「线上下单门店取货」等多种新型交易方式，实现终端门店的在线化。

4. 市场：线下销售区域集中

公司加盟业务坚持「深耕华中，辐射全国」的布局战略，实现了线下业务的快速发展。从区域来看，华中、华东、西南为主要销售区域，其中华中占比最高，2019H1华中销售收入占主营业务收入的36%。从省份来看，湖北、江西、湖南、四川、河南5省为重点省份，其中湖北占比最高，2019H1线下销售收入中湖北占比48%。

5. 供应链管理

公司通过研发、采购、物流配送和运营等环节连接起上游供应商、下游客户以及物流、销售平台等各类合作伙伴。公司通过应用现代物流技术，以供应计划为调控枢纽，以物流管理为供应保障，以质量管理为安全保障，使公司在对产品的采购、仓储、物流、交付等方面能否合理规划、协调安排。

采购环节：公司供应计划中心与销售相关部门密切联动，根据各渠道的销售数据、市场行情与趋势预测，对具体单品在一定周期内的销售供给给以预测分解，结合订单量、采购周期等维度指定采购计划。同时，公司会对产品的销售数据进行跟踪分析，根据市场行情与消费需求快速调整相应的采购计划。

仓储物流：在完成采购、质检及订单确认等环节后，公司通过自有仓储体系及合作承运商提供的物流服务，将产品送达至消费者手中。

1）仓储：截至2019年6月30日，发行人在武汉、嘉兴等城市通过自有或租赁的方式设有4个自营仓库，同时还与第三方仓储服务商进行合作，在上海、广州、天津、西安等城市设立10个仓储基地。

2）物流：公司线下直营门门店、加盟门店及团购模式均采用统一的配送体系，公司与第三方物流合作进行统一配送。

信息管理系统：经过持续的信息化建设和投入，公司已经实现了核心业务的全系统化管理，并完成了不同系统之间的集成整合，实现了前台系统的灵活覆盖、中台系统的高效集成、后台系统的稳健支撑。

——前台系统：集中连接管理各线下门店和线上店铺，实现了各种支付渠道的接入。

——中台系统：实现对公司全渠道订单、库存、会员信息、促销活动、商品配置等方面的统一管理。目前公司订单系统可支持线上单日交易超过200万笔、线下单日交易超过100万笔，物流系统可支持单日发货包裹超过60万个，会员系统支持数千万会员的积分、储值等信息，为公司全渠道运营提供有力支持。

——后台系统：通过建立数据分析系统，公司实现了对运营过程的事前分析、事中监控和事后检核，构建了基于数据的科学决策管控体系。

行业分析

1. 行业规模：市场空间大，量价齐升可期

市场空间近5000亿元，2011-2017年CAGR达6%，其中量增（3.3%）高于价增（2.7%）。根据前瞻产业研究院数据显示，中国休闲食品市场规模从2011年的3205亿元增长至2017年4849亿元，年均复合增长率达到6%。2018年市场规模有望突破5000亿元。其中销售量从2011年的1350万吨增长至2017年的1693万吨，年均复合增长率为3.3%，平均单价由2011年的2.37万元/吨增长至2017年的2.86万元/吨，年均复合增长率为2.7%。

线上增速远快于行业，线下占比约90%。休闲零食渠道分为线上和线下，线下包括超市及便利店、食品店及食品市场及其他。根据第三方数据，休闲零食阿里全网销售额从2017年的503亿增长至2019年的694亿，年化增长17.4%，相较于行业，线上保持了较快的增长。以阿里数据和前瞻产业研究院数据为基准，2017、2018年线上占比为10.4%和11.7%，线下占比为89.6%和88.3%。此外根据中商产业研究院数据，2015年和2020E线上渠道销售占比为8.3%和12.7%。因此，线下依旧是零食最大的销售市场。

未来休闲零食行业市场规模将持续扩大，面临量价齐升机会。未来随著国民收入的提高和消费升级的持续，休闲零食业态逐渐升温，整体市场规模持续扩大。量增：居民可支配收入提高带动消费量提升；价增：产品结构升级带动产品单价上升。

市场空间测算：假设未来行业消费量延续2011-2017年复合增速（3.3%）、销售单价以略低于2011-2017年复合增速（2.7%）增长，我们假定未来消费量、单价增速分别为3.3%、2.5%，则销售额增速为6.09%。以此预计，2020年休闲零食行业规模有望达到5722亿元，2022年规模有望达到6415亿元。

2. 品类分析：零售品牌商占优、线上线下并行

不同的产品品类特性决定了其最适合的商业模式，休闲零食作为参与者众多的行业，我们认为休闲零食品具有品类分散、制造商门槛低、可延迟消费、类标品等属性，从品类上来说，具有零售品牌商占优、线上线下并行的特性。

（1）零售品牌商占优

休闲零食品类繁多，且不断变化。根据淘数据对休闲零食细分类目的划分，无论从销售量还是销售金额来看，休闲零食并无优势品类，Top5细分类目占比均在10%-25%之间，占比相差不大。且销量/销售额较大的品类在不断变化。

休闲零食上游制造商门槛低，竞争激烈。根据国家统计局数据，2019年12月国内年收入规模在2000万元以上的食品制造企业有8291家，酒、饮料和精制造茶企业数有6083家，食品制造企业数量高于酒类企业。食品制造企业中，休闲食品制造企业数量远高于乳制品制造、调味品制造企业数。企业数量多少间接说明行业门槛，因此食品制造企业门槛低于酒类，休闲零食制造商门槛低于乳制品/调味品。根据前瞻产业研究院数据，2011-2017年行业企业数量不断增长，2017年我国休闲食品行业企业数量达到2771家，同比增长4.42%。可见我国休闲食品行业入局者仍不断增加，行业竞争未有趋缓迹象。

根据「零售四象限」在上游制造商门槛低、较为分散的商品品类领域，更容易成长出优势的零售品牌商，反之则较难。

休闲零食品类分散、上游制造商门槛低，在模式上零售品牌商具有比较优势。零售品牌商可通过组织上游生产提高效率降低成本、组织下游销售提升消费者客户体验、通过信息系统加强对各个环节的控制管理。

（2）线上线下并行

可延迟消费属性强。与服装、个护美容等品类类似，休闲零食具有一定可延迟消费属性。与生鲜、餐饮、药品等品类不同，休闲零食即时消费不强，但具有一定冲动性消费属性。但可延迟消费属性强于冲动性消费属性。

类标品属性。相比于家电、手机等数字化商品，休闲零食品类标品属性相对弱一些，但同时产品差异性不大，兼具标品和非标品特点，具有类标品属性。

根据 「零售四象限」可延迟消费、标品、长尾、物流成本占比低等品类，更适合线上销售，该品类应重视B2C电商零售发展，同时可结合线下门店，避免线下卖场。

休闲零食具有可延迟消费、类标品属性，更适合线上主导销售，同时线下门店零售也可满足部分冲动性消费需求。因此B2C电商零售主导，结合线下的模式为其渠道的最优解。

（3）数据验证

数据上看，零售品牌商收入优势明显，休闲零食线上渗透率高，这也印证了我们的判断。

A：休闲零食品牌零售品牌商收入领先，模式占优。零售品牌商公司是上游碎片化生产力的组织者，通过打造爆品提升下游销售，同时通过综合信息系统对供应链、货品、仓储、物流等各个环节进行管理。梳理2017/2018年休闲零食头部企业，我们Top7中有4家为品牌零售品牌商，其中Top2均为零售企业。

B：休闲零食电商渗透率高，后电商时代线下机会巨大。根据《2019年中国购物者报告》数据，休闲零食如糖果、巧克力、饼干、软蛋糕等线上渗透率较高，均在70%-100%之间，但跟大多数品类一样，休闲零食线上渗透率在达到高位后持续走低。休闲零食同时具有非标品属性，线下更适合容易满足消费者的冲动性消费和体验感需求，后电商时代发展潜力巨大。

3. 竞争格局：尚无全国化零售品牌

（1）线上：三强格局稳定，龙头集中度有望持续提升

三强寡头格局稳定，与其他品牌差距逐步拉开。2017年以来线上数据来看，虽然行业第四、第五品牌一直在变，三只松鼠/百草味/良品铺子分占线上休闲零食销售排名稳定。从阿里数据市占率来看，行业CR3约为27%，其中三只松鼠约14%，百草味约7.5%，良品铺子约5.5%。第四、第五市占率各在1%左右，第六至第十市占率合计6%左右。龙头与其他品牌差距逐步拉开。

未来龙头集中度有望持续提升。主要原因是：1）线上步入中速增长时代，新进入者投入门槛提高，品牌数量有望维持低位稳定；2）龙头资金优势明显，品牌宣传规模效应增强，龙头将加剧。

（2）线下：销售模式多元化，区域品牌较多

线下销售模式多元，食品店及食品市场为主要销售方式。中国休闲食品在不同渠道有著不一样的表现，食品店及食品市场一直为中国休闲食品最大的销售渠道。根据中商产业研究院数据，到2020年食品店及食品市场在休闲食品行业占比为46%，依然占据著休闲食品行业零售市场的最大份额。

线下零食经营范围地域化，尚无全国化品牌出现。我国地域广阔，各地的饮食习惯和口味偏好存在差异，因此目前来说，我国尚未出现能在多个产品品类上主导全国销售市场的品牌，但已出现在细分领域或部分区域形成较为强势的品牌。如来伊份在华东区域较为强势，良品铺子在华中地区较为强势，但势力范围均未发展到全国。

（3）全渠道：尚无全国化零售品牌出现

零售电商竞争激烈，线上流量红利逐渐消失，线上龙头纷纷布局新零售。网购已成为不可或缺的销售渠道，线下品牌亦纷纷布局线上，作为渠道补充。但目前来看，行业内尚无一家全国化的休闲零食零售品牌。

4. 未来趋势：线上龙头份额保卫战，线下新零售助力开拓

我们认为休闲零食行业尚处于春秋时期，天下群雄崛起，但格局未定。未来发展主要表现在两个方面：

（1）线上：龙头份额保卫战，但费效比有望缓慢提升

休闲食品品类众多，产品生命周期短，在某个事件点爆品种类较少，线上三家产品差异化不大，价格战是争夺份额的常用伎俩。如若一方挑起价格战，另外两方为维持自己的份额，势必跟进。

价格战为常用伎俩。B2C模式下休闲零食产品差异不大，线上消费者价格敏感度高，因此价格促销是该模式最主要的营销手段之一。价格调整自主性强、频率高，产品定价策略主要受到市场竞争、参加的促销频率、产品库存、季节性及竞争对手定价策略等多因素影响。

囚徒困境下的份额保卫战。当前线上格局稳定，三只松鼠/百草味/良品铺子位列前三，产品结构、公司战略均略有不同，三方维持和谐的动态平衡状态。如若一方挑起价格战，另外两方为维持自己的份额，势必跟进。如若某段时间行业龙头达成共识，存在共同利益诉求，则可以形成一致行动，利好短期毛利率。

长期龙头优势有望逐步体现。虽然短期内看不到线上的费用投放减少的趋势，但随著新进入者的门槛高，撼动行业龙头逐步稳固，收入确定性越来越强。同时，随著销售规模的增大，费用的费效比将逐步提升，长期利好净利率。

（2）线下：新零售有望解决传统线下弊端，助力市场开拓

传统线下渠道存在一定弊端，同时线上解决不了消费过程中的体验和服务需求，线上+线下的「新零售」模式有望解决传统线下。

传统线下渠道拓展存在一定弊端。我国地域广阔，各地的饮食习惯和口味偏好存在差异，同时各地均有自己的零食品牌，全国性品牌较少。传统休闲零食企业很难跨越地区成为全国化品牌，这一方面跟产品研发有关，是否能快速推出适合当地消费者需求的产品，另一方面跟公司的品牌影响力有关，地区品牌很难跨越区域走向全国。

新零售助力线下市场开拓。新零售克服了传统线下的两大弊端，一方面线上销售为企业提供了足量的大数据积累，公司可以快速对消费者需求进行反应。另一方面，通过近十年电商的普及，龙头电商，如三只松鼠、百草味、良品铺子等品牌影响力已遍布全国，已成为家喻户晓的品牌。

公司分析

1. 收入分析： 线上线下并进，收入稳步增长

公司营收稳步增长，净利润增速较高。2015年至2018年，公司营业收入从31亿元增长至74亿元，CAGR为26.52%，归母净利润从0.45亿元增长至2.39亿元，CAGR为73.90%，归母扣非净利润从0.32亿元增长至2.08亿元，CAGR为85.88%。其中2017年公司归母净利润增速异常，主要是公司之前对良品铺子和子公司良品电商进行了股权激励，剩余费用在当年全部计提。

（1）品类拆分：肉类零食、坚果炒货为最大品类，且维持较高增速

肉食、坚果、糕点为核心三大品类。公司五大品类为肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍，2018年销售占比分别为23%、21%、20%、12%、8%。2015年以来，肉类零食、坚果炒货、糖果糕点三大品类销售占比一直在15%以上，果干果脯占比在10%-15%，素食山珍占比在6%-8%。

增速来看，肉类、坚果、素食三大品类增速较快，2015-2018年化增速在30%左右，糖果糕点、果干果脯增速较慢，年化增速依旧在15%以上。2018年及2019H1数据来看，分品类增速延续上述趋势，其他新兴品类也有崛起势头。纵观品类增速也符合消费健康化的趋势。

我们认为肉类零食、坚果炒货为公司传统优势品类，公司凭借良好的品牌知名度，该两大品类虽规模较大但增速依旧较高，素食山珍符合现代消费趋势，具有发展潜力。

（2）渠道拆分：线上线下趋于均衡，加盟、B2C增长快

线上线下收入占比逐步趋于均衡。2016年至2019H1以来，线下销售收入占比逐步下降，从65%下降到54%，线上收入占比逐步提升，从33%提升至45%，线上线下收入占比逐步趋于均衡。细分渠道来看，加盟模式、直营模式、B2C模式为主要的销售渠道，2018年销售占比分别为32%、21%、34%。

增速来看，线上增长远快于线下，加盟、团购、B2C渠道增长快。2016年至2018年线上销售年化增速为42%，线下年化增速为10.8%，线上增长远快于线下增长。其中线下模式中，直营、加盟、大客户团购年化增速分别为-4.4%、25%、54%，线上模式中，B2C、B2B年化增速分别为43%、41%。

（3）线下拆分——按门店模式

线下收入「加盟为主，直营为辅」。2016-2019H1公司线下收入中直营模式占比逐步降低，从52%降低至38%，加盟模式占比逐步提升，从47%提升至60%。截至2019年6月30日，公司在湖北、江西、湖南、四川等地区共开设终端门店2237家，其中直营747家，加盟1490家。

拆分之门店数量：历史来看呈小幅上升趋势。2016-2019H1各期末，公司门店数量分别为2098家、2063家、2163家和 2237家，总体上呈现出小幅上升趋势。

——2016-2017年，公司加盟增多而直营有一定下降，这一方面与「加盟为主、直营为辅」布局策略有关，导致加盟增长较多，另一方面公司在直营范围内推行「开大店、关小店」、「商圈店转型」门店转型策略，导致直营下降较多。

——2018 年公司加快直营店的「商圈店转型」策略，加快了在购物中心的布局策略地布局速度，当期直营数量增加较多。

——2019 H1加盟门店增多，主要是在直营门店的示范作用下，公司「商圈店转型」的布局策略逐步被加盟商接受，因此当期加盟门店开店数量有所增多。同时，直营门店在 2018年完成了对商圈门店的快速布局后，暂时进入了渠道的优化调整阶段，因此当期直营开店速度有所放缓。 

拆分之单店收入：直营单店收入较加盟高50%。单店收入来看，2018年直营门店收入为180万元/家，加盟为150万元/家（批发收入119万元/家&辅助管理31万元/家），直营门店单店收入较加盟门店高19.6%，不考虑辅助管理服务等收入，直营门店单店收入较加盟门店高50.6%。

——直营门店： 1）门店数量：2016-2019H1公司直营门店呈现先下降再上升的趋势，主要是2017年公司在直营店范围内推行「开大店、关小店」、「商圈店转型」的门店转型策略，推动门店的形象升级和结构化优化，使2017直营店数量减少较多。2）单店收入：2016-2018年公司直营店单店收入从150万提升至180万元（CAGR为9.4%）。

——加盟门店：1）门店数量：2016-2019H1公司加盟店数量直线上升，从1263家增加至1490，主要得益于公司「加盟为主、直营为辅」的策略。2）单店收入：2016-2018年公司加盟店单店收入从133万提高至150万元（CAGR为6.13%），其中单店批发收入从107万元提高至119万元（CAGR为5.85%），单店门店辅助管理服务及一般特许经营收入从27万提高至31万（CAGR为7.27%）

（4）线下拆分——按市场区域

从大区来看，华中为最大市场，西南增速较高。公司线下主要销售区域集中在华中、华东和西南，2018年三大区域销售占比分别为71%、13%、11%，其他占比5%。增速来看，2016年至2018年西南增速较高，年化增速为20.1%，华中、华东增速较低，年化增速分别为6.9%和5.9%。

从省份来看，湖北为最大市场，河南、四川增速最高。公司线下销售主要集中在湖北省、江西省、湖南省、四川省和河南省，2018年各省占比分别为51%、12%、11%、10%、8%，其他占比7%。增速来看，2016年至2018年河南省、四川省增速最高，年化增速分别为38.6%和18.2%，江西省、湖南省增速较低，年化增速分别为1.01%、-1.77%，湖北省增速处于中间水平，为5.62%。

2. 盈利能力：毛利率维持稳定，净利率持续提升

（1）毛利率：维持在32%左右，处于行业中游

公司毛利率维持在32%左右。2015年以来公司毛利率较稳定，除2017年以外，其他年份毛利率均在31%-33%之间。2017年公司推行「开大店、关小店」、「商圈店转型」的门店转型策略，直营门店关店较多，在一定程度上拉低了公司毛利率。

良品毛利率处于行业中游。选取休闲上市公司三只松鼠、好想你、来伊份、盐津铺子进行对比，良品铺子毛利率位列第三，仅次于来伊份和盐津铺子。其中来伊份门店主要为直营毛利率较高，盐津铺子商业模式更偏品牌商，而非零售品牌商，因产品自主生产毛利率较高。与模式更加接近的三只松鼠和好想你相比，公司毛利率高于二者，主要是公司线下模式毛利高于线上。

按品类来看，果干果脯、素食山珍毛利率较高。比较各个品类，果干果脯、素食山珍毛利率最高，在35%在以上，肉类零食、坚果炒货、糖果糕点作为公司传统品类，毛利率处于中间水平30%左右。

按渠道来看，线下高于线上，直营高于加盟。线上毛利率28%左右，低于线下35%毛利率。线上毛利率较低原因是线上主要满足消费者囤货/非即时性消费需求，同时线上可比性强，促销力度较大，毛利率较低。线下渠道中直营毛利率50%左右毛利率，高于加盟22%左右毛利率。

（2）净利率：持续上行，同模式下仅次于三只松鼠

公司净利率持续上行。2016年以来公司净利率直线提升，从2016年的1.57%提升至2019H1的4.46%，即使在门店转型的2017年，公司净利率依旧实现了一定提升，我们认为这得益于公司较好的费用控制能力和和规模优势的逐步体现。

良品净利率仅次于三只松鼠和盐津铺子。选取休闲上市公司三只松鼠、好想你、来伊份、盐津铺子进行对比，良品铺子净利率位列第三，仅次于三只松鼠和盐津铺子。从模式上来说，盐津铺子模式更偏品牌商，其他四家更偏渠道商。在四家渠道商中，良品铺子净利率仅次于行业规模第一的三只松鼠，表现良好。

3. 费用分析：费用率持续下行

期间费用率缓慢下降。2016年至2018年公司期间费用率从29.56%下降至2018年的26.04%，下降了3.52pct，主要得益于销售费用率和管理费用率的下降。其中销售费用率从22.19%下降至19.45%，下降了2.74pct，管理费用率从7.11%下降至6.34%，下降了0.77pct。

销售费用大头为促销费用、运杂及仓储费用。我们将销售费用进行拆分，发现促销费用在营收中占比约为5.5%左右，运杂及仓储费用在营收占比约为5%左右，此为销售费用最高的两项。其次为租赁费用和职工薪酬，分别占营收的3.5%左右和2.2%左右。

管理费用大头为职工薪酬。我们将管理费用进行拆分，发现职工薪酬在营收中占比约为3.1%左右，为占比最高的科目。2016至2018年公司管理费用率有一定波动，主要是2017年公司一次性计提股权激励费用，导致股份支付费用较高。

公司未来战略及增长点

1. 全渠道持续推进

公司将继续坚持线上线下全渠道协同发展的运营模式，通过全渠道运营网路及信息化系统建设，连接合作供应商、仓储物流系统、线上平台、线下门店及终端消费者，形成运营系统有效闭环。

线上方面，继续推进「平台电商+社交电商+自营渠道」多线布局的发展策略，不断巩固市场规模、提高市场占有率。

线下方面，一方面，坚持「深耕华中，辐射全国」的门店布局战略，在立足华中市场的基础上，在西南、华东、华南、西北等地区开设线下门店，填补公司优势区域（华中地区）控制力度较弱的部分，增强公司在其他地区（华东、华南等地区）的营销网路辐射作用，解决区域发展不平衡问题，进一步提高产品的市占率和品牌知名度及影响力；

另一方面，公司计划在3年内在华中、华东、西南等地区对超过600家老店集中升级改造，通过对其装修、设计和部分老旧设备的更换，提高现有门店有效使用率，提升品牌形象，进一步挖掘和提升现有门店的盈利能力。

2. 品牌价值继续提升

公司将继续以「良品铺子」为核心品牌，强化品牌建设，进一步巩固公司在休闲食品行业的市场地位。具体包括：第一，通过各渠道之间的协同运营，实现品牌统一化和规范化的发展，完善公司品牌经营体系；第二，将产品营销落实到各销售渠道，优化传播资源的有机配置，构建和完善产品营销体系，其中产品营销著重于深度挖掘产品与用户价值连接点，提升产品内外设计和故事创意表现能力；第三，加强对销售人员和客服人员的培训，不断提高其服务能力和服务满意度。

公司将采用全方位、立体式的品牌营销战略加强品牌宣传，进行全渠道营销，主要体现在：

（1）线上：公司将利用线上渠道展示不受区域和时间限制的特点，进行全国性的品牌营销，持续扩大品牌在全国范围内的影响力。

（2）线下：利用线下渠道进行区域内的产品展示和消费互动，以贴心的产品和购物体验提升消费者对品牌的认同感。

（3）定向推送：利用全渠道积累的交易信息，针对不同人群的消费渠道、消费场景和消费习惯将合适的品牌营销内容推介给潜在的消费者。

3. 外延并购机会

未来公司不排除依据自身经营状况和发展规划，在有利于股东利益的前提下，对行业上下游企业进行收购，满足业务发展需要。

4. 供应链管理优势不断强化

（1）现代物流配送中心建设

目前物流配送中心已不能满足自身高速发展的业务需求，利用本次募集资金公司将在华中、华南、华北等地新增多个大型现代物流仓储中心，打造高效、快捷、准确的仓储物流体系。项目建成后，公司将建设成为国内休闲食品行业领先的物流配送网路。

一方面，物流仓储面积的增大，使得物流配送区域增大，进而增强物流配送能力，快速响应客户采购需求，有利于加速业务规模扩张；另一方面，通过投入先进的自动化、智能化仓储设备，物流作业的效率和精准度提高，加快了发货速度，进一步提高仓储管理能力，节约了运营成本，为公司业务快速发展提供支撑。

（2）信息系统建设

公司将在现有信息化基础上，对线上业务、终端门店、商品、用户、人力资源等IT模块进行全面升级，提升公司现有信息系统各模块的同步性和协作性，打造以套以用户为导向的零售生态系统，为企业在多变的市场环境下提供准确的决策依据。

募集资金投资项目分析

公司拟首次公开发行股票不超过4100万股，占发行后总股本的10.22%，全部用于公司主营业务相关的项目及主营业务发展所需的营运资金。募集资金将用于投资以下项目：

1. 全渠道营销网路建设项目

本项目计划总投资1.93亿元，主要用于新店开设、老店升级改造、无线自营APP升级开发。

新店开设：公司拟在3年内在湖北、湖南、江西、河南、四川、重庆、陕西、江苏、浙江、上海、安徽、广东、广西13个省份的省会和重点城市开设376家自营店，来弥补优势区域（华中地区）控制力较弱的部分，增强薄弱地区（华东、华南等地区）的营销网路辐射。

新设自营店包括126家旗舰店和250家标准店，其中旗舰店单店平均面积约为100m2,标准店单店平均面积约为60m2。旗舰店主要定位于进一步提升品牌形象，带动周边区域店铺的拓展，标准店主要定位于加强对区域市场的开拓，强化对周边潜在客户的有效覆盖。

老店升级改造：为了迎合时下消费者对于购物体验的追求，本项目将在3年内选择652家已运行2年以上，且具备一定增长潜力的老店进行重装和形象升级。通过升级店铺设计和装修、更换老旧设备等方式，全面提升店铺形象，提高客户消费体验，使单店绩效在原有基础上获得更大幅度的提升。

无线自营APP升级开发：公司拟在已有的APP版本上，进行优化完善，打通线上线下数据。良品铺子APP建成后，将包含商城、会员、社区、支撑平台四大板块，涉及的功能点有会员管理、售后服务、商品管理、价格管理、促销管理、供应链管理、物流系统、主数据管理系统、大数据平台等。

项目经济效益：项目建成后预计实现平均年销售收入10.91亿元，平均年营业利润4606万元，平均税后年净利润3454万元，平均所得税后项目投资内部收益率22.84%，平均所得税后项目投资静态回收期5.09年（含建设期），具有较好的经济效益。

2. 仓储与物流体系建设项目

公司拟投资1.93亿元，在武汉新建5.25万平米电商仓库、广州新租赁2万平米电商仓库、北京新租赁1.5万平米电商仓库、嘉兴新租赁8000平米复合仓、西南新租赁4000平米复合仓，并配备功能齐全的物流操作设备。届时将采用高度自动化的仓储系统，打造一个高效、快捷、准确的现代化标杆物流中心，建设成为国内休闲食品行业领先的物流配送中心。

3. 良品信息系统数字化升级项目

公司拟投资1.07亿元对良品信息系统进行数字化升级，根据公司信息化现状和未来发展需要，主要建设内容包括：

（1）建设大数据平台，建立统一的消费者身份、行为、交易资料库。建立并完善智能分析模型。基于人工智慧和大数据分析模型实现全渠道自动化营销、门店智能导购、营销计划制定与决策支持。

（2）基于现有技术平台完善全渠道中台系统，建设统一商品服务系统，统一订单服务系统，统一库存服务系统，建设全渠道客户服务中心。 

（3)后台系统优化提升，建立全面预算管理系统，建设商品研发管理系统、物流管理系统。

（4）建设统一企业门户，实现信息系统的统一登录和移动化改造。

4. 食品研究开发中心与检测中心改造升级项目

公司拟投资2724万元，用于食品研发中心与检测中心改造升级，项目建设内容主要包括装修改造、设备采购安装、人员招聘、项目研发几个部分。

（1）研发中心装修：改造装修研发中心的500.00平米的研发场所，以满足公司项目研发及研发人员办公的环境要求。

（2）检测实验室装修：对各个检测室进行改造装修，优化检测环境，具体改造方案如下。

（3）软硬体购置：购置和安装相关研发、检测设备，以满足产品研发与检测实际工作中的研发及检测要求，并维持其有效运行。为研发中心和检测体系招聘工程师和研发顾问等。本项目的实施将进一步提高公司技术研发水平和检测实力，拓宽公司的产品种类和产品质量安全检测幅度，增强公司的的核心竞争力。

盈利预测

核心假设：根据公司路演材料，公司认为疫情不会对公司长期的发展产生影响，2020年、2021开店目标暂不调低，因此我们假设公司自营门店数量增长按照招股书中自营店规划去建设。加盟门店及线上销售增长基于我们对行业和公司的判断。

盈利预测：我们预测公司2019-2021年度的营业收入分别为77亿、92亿、113亿元，实现净利润分别为3.38亿、4.13亿、5.31亿元，摊薄EPS分别为0.84元、1.03元、1.32元，主营业务收入和毛利率预测如下表：

估值

按照申万行业分类，当前（2020/02/18）食品饮料行业二级子行业食品加工行业P/E（TTM，中值）为33.05倍，P/S（TTM，中值）为2.88倍；A股上市公司中涉及休闲食品的三只松鼠当前P/E（TTM）为79.2倍，市值263亿元，P/S（TTM）为2.9倍。

休闲零食市场空间大，尚无全渠道龙头品牌。目前来看，休闲零食全渠道仍处于行业发展成长期，企业以跑马圈地占领市场，做大销售规模为主，利润目标暂居其次。待行业格局稳定，利润尚能释放。我们认为良品铺子线下起家，进军线上，跨渠道运作能力强，未来具有成为全渠道龙头品牌的潜力。

鉴于行业发展阶段和公司的核心竞争力，我们建议以PS进行估值，2020年合理PS为2-2.5倍。结合我们对公司2020年业绩预测，合理估值区间为46-57元，合理市值为184-230亿元。

风险提示

1、食品安全事件；2、募投项目达产进度低于预期；3、渠道拓展不利等。

团队成员介绍

黄付生：经济学博士，太平洋证券研究院院长，食品饮料行业首席分析师。十余年行业研究经验，曾任职中信建投证券，多次荣获新财富、水晶球、金牛等最佳分析师荣誉。

蔡雪昱：工学硕士，太平洋证券食品饮料行业联席首席分析师，3年快消行业工作经验，6年行业研究经验，曾任职中信建投证券，新财富、水晶球、金牛等最佳分析师上榜团队成员。

郑汉镇：滑铁卢大学数学硕士，太平洋证券食品饮料分析师，4年行业研究经验。

孟斯硕：工商管理硕士，太平洋证券食品饮料分析师，6年行业研究经验。

李鑫鑫：北京大学经济学硕士，太平洋证券食品饮料分析师，2年行业研究经验。

食品饮料大消费黄付生